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12/10/2011 Semestrali 2011: cosa succedeva prima che scoppiasse la crisi del debitoNonostante i dati semestrali siano la fotografia di un passato ormai superato dalla crisi estiva del debito sovrano vale la pena analizzarli per avere un riferimento e indicazioni utili in caso di superamento della crisi stessa.
Mai come quest'anno l'analisi dei risultati semestrali delle società quotate è risultata così poco significativa ai fini di eventuali decisioni di investimento: il primo semestre del 2011 è infatti catalogabile, sia dal punto di vista dell'economia reale che dei mercati finanziari, come un periodo nettamente distinto dal secondo. Proprio a partire da inizio luglio sono iniziate sui mercati le turbolenze della crisi del debito sovrano che continuano tuttora, inoltre i nuovi provvedimenti in materia fiscale presi dal governo con le due manovre estive incideranno sui risultati di molte aziende del listino principale (dalle concessioni autostradali alle utilities energetiche) senza che di questo vi fosse traccia nei conti al 30 giugno. Le indicazioni che si potrebbero trarre dai risultati dei primi sei mesi dell'anno potrebbero quindi essere addirittura fuorvianti ma abbiamo ritenuto opportuno riportare lo stesso i risultati sia per mantenere una tradizione che dura ormai da nove anni sia perché, con le giuste avvertenze, anche questi dati possono risultare utili.
Venendo ai numeri è possibile rilevare come i profitti al netto delle imposte abbiano avuto un andamento positivo per il segmento assicurazioni (+3,4%) e banche (+2,8%) mentre risultino in calo per l'aggregato industria-servizi (-5,2%, dato sul quale però incide la perdita di oltre 2 miliardi di Telecom Italia dovuta alla svalutazione dell'avviamento in assenza della quale anche in questa categoria si sarebbe verificato un andamento positivo); analizzando le singole aziende (ed escludendo i casi di non omogeneità dei dati) sono Fiat, Exor, e Fiat Industrial a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre le maggiori flessioni sono quelle di A2A, Telecom Italia e Prysmian.
I dati analitici mostrano che il settore industriale, nonostante a livello aggregato sia quello con le performance peggiori, è anche quello che contiene il maggior numero di aziende che migliorano sull'anno precedente (19 su 28) seguito dalle assicurazioni (2 su 3) mentre le aziende con risultati in miglioramento restano in minoranza nel segmento banche (3 su 9). Se poi si passa al dettaglio della gestione operativa delle aziende, analizzando la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite, è possibile avere un quadro ancora più completo; il nostro modello di analisi, presentato nel 2003 e da allora sempre applicato ai dati semestrali del paniere principale di titoli, prevede le seguenti dimensioni:
- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;
dall'incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).
| | Crescita ricavi | | Bassa | Alta | | Variazione Margini | Positiva | Cost Cutters (10)
| Stars (12)
| | Negativa | Black Holes (8)
| Growth Driven (10)
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Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2011 nei quattro quadranti è possibile notare che:
- la categoria stars torna ad essere quella con il maggior numero di componenti (12 dai 10 di un anno fa), crescono anche i cost cutters che raggiungono quota 10 (+4) mentre sono in calo growth driven a 10 (-1) e soprattutto i black holes (-5 a 8 unità);
- dopo alcuni anni di prevalenza di società black holes nel settore bancario quest'anno a dominare la categoria sono i cost cutters (quasi la metà del totale contro il 33% di black holes) mentre le compagnie assicurative sono composte per la totalità da società della tipologia cost cutters; più equilibrata la distribuzione nelle società industriali e di servizi con prevalenza di stars e growth driven (oltre il 70% del totale se sommate).
- tutte le categorie mostrano incrementi dei margini lordi ma solo banche e assicurazioni vedono i margini crescere anche in funzione dei ricavi (rispettivamente +4,7 e 0,5 punti percentuali) mentre le società industriali e di servizi subiscono una riduzione dell'Ebitda margin aggregato dello 0,8% determinato in buona parte dalla negativa performance di Enel ed Eni che incidono per quasi il 50% del margine di categoria;
- nel gruppo industria-servizi continuano a coesistere, come nel 2010, aziende che hanno agganciato la ripresa (Fiat, Fiat Industrial, Pirelli, Saipem, Tod's) con altre operanti in settori ancora in crisi (su tutte Buzzi Unicem, Finmeccanica e Mediaset);
In complesso i dati possono essere giudicati positivamente: ricavi e margini proseguono nel percorso di crescita avviato nel 2010 e il calo dell'utile complessivo delle 40 aziende componenti l'indice (15,4 miliardi di Euro, -3% sul I semestre 2010) trova molte attenuanti, dalla già citata svalutazione straordinaria di Telecom Italia agli effetti negativi causati dalla guerra in Libia ai conti di molte società (Ansaldo STS, Eni, Finmeccanica, Impregilo) che si spera possano rientrare già dal secondo semestre con la fine delle ostilità.
Passando alle performance azionarie, anche per il 2011 sono stati calcolati i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell'anno in relazione all'andamento della crescita del volume d'affari e dei margini sulle vendite. Vista la netta discontinuità nell'andamento dei mercati azionari che si è avuta tra il primo e il secondo semestre, abbiamo compilato due classifiche: una relativa al periodo Gennaio – Giugno (quando i dati di bilancio non erano ancora noti e la crisi del debito sovrano non era ancora iniziata) e Gennaio – Settembre (a dati e crisi finanziaria acquisiti).
Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS**** per il periodo Gennaio - Giugno:
- stars +8,7%
- cost cutters -5,0%
- growth driven +14,3%
- black holes -10,0%
Queste invece le performance nei primi 9 mesi dell'anno:
- stars -18,0%
- cost cutters -26,4%
- growth driven -13,1%
- black holes -29,2%
Anche quest'anno si registra l'anomalia dei growth driven che non solo fanno meglio dei cost cutters, come nel 2010, ma superano la performance delle star in entrambe le graduatorie mentre per il resto i concetti alla base del modello sono confermati con un progressivo impoverimento delle performance passando da stars a black holes: buoni risultati negli indicatori crescita e margini consentono in media di battere il mercato, nei primi 9 mesi dell'anno all'interno della categoria stars quattro titoli hanno avuto una performance inferiore a quella dell'indice Ftse Mib ma tre di questi (Fiat, Fiat Industrial e Intesa Sanpaolo) battevano l'indice nel periodo Gennaio - Giugno.
La crisi finanziaria ha quindi stravolto molti risultati che a metà anno sembravano ancora legati ai fondamentali, non è da escludere che, con un ritorno alla normalità, queste tendenze possano tornare a manifestarsi.
C.G.
Note:
* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Nel caso delle aziende del settore finanziario: utile lordo / margine di intermediazione (banche) e risultato prima delle imposte / totale ricavi (assicurazioni)
*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)
» Download: Semestrali 2011 (file .xls)
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