Leggendo i dati dei bilanci semestrali 2005 delle società appartenenti all'S&P/Mib sembrerebbe di essere in un paese la cui economia è in piena espansione: a livello aggregato le 40 società appartenenti al paniere principale registrano una crescita degli utili del 38,8%, passando dai 13,6 miliardi di Euro del 2004 ai 18,9 del 2005. Nel dettaglio, la categoria industria e servizi realizza un balzo dei risultati netti del 39%, per quanto riguarda il settore finanziario le banche incrementano gli utili del 46,1% mentre le assicurazioni vedono un incremento degli stessi pari al 21,9%.

La preponderanza di segni più alla voce utili è comune a tutte e tre le categorie: nella prima solo 5 società (Bulgari, Fastweb, Italcementi, Seat PG e ST Microelectronics) su 23 si distinguono in negativo con una riduzione dei risultati netti mentre tra i titoli finanziari Mediobanca e Alleanza sono le uniche aziende con utili in calo (su un totale di 17 società).

Le motivazioni legate a questa eccezionale performance sono in parte legate a fattori contingenti, quali l'incremento del prezzo del petrolio che ha determinato una straordinaria crescita negli utili dell'azienda di maggiori dimensioni all'interno del paniere (Eni, con un incremento di 1 miliardo di Euro), o al processo di risanamento in atto nel settore dell'auto (Fiat che migliora di 1,1 miliardi, in parte determinati da componenti straordinari) ma anche escludendo questi casi la categoria industria e servizi mostra un incremento degli utili del 18,9%. Per quanto riguarda il settore finanziario, tra le banche è proseguito il processo di riduzione dei costi, soprattutto tra quelle meno efficienti, anche se i miglioramenti sono generalizzati ed, escludendo l'unico caso negativo, tutte le altre variazioni degli utili sono a due cifre con la maggioranza dei casi (8 su 12) che registra incrementi superiori al 30%; discorso analogo può essere fatto per le compagnie assicurative con 3 casi su 5 che vedono un incremento del risultato netto superiore al 29%.

Come detto in altre occasioni, i risultati semestrali non possono però essere limitati all'analisi dell'andamento degli utili, che include molto spesso componenti straordinari ed è influenzato dalle politiche di bilancio dell'impresa; è possibile ottenere invece un quadro più completo della qualità dei bilanci presentati analizzando la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, presentato in occasione delle semestrali 2003, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall'incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si veda in proposito la matrice sottostante).

Dalla distribuzione dei dati nei quattro quadranti è possibile notare che:

- tre categorie non evidenziano sostanziali variazioni rispetto all'anno precedente a livello di numeri assoluti (stars e cost cutters con ?1 e black holes con -2), solo i growth driven raddoppiano passando da quattro a otto;

- dall'analisi dei pesi sull'indice è possibile invece notare un netto incremento della categoria stars che passa dal 35% al 57% (dovuta in buona parte all'ingresso di Eni) a spese di cost cutters e black holes, i growth driven crescono invece leggermente dal 22,8% al 25,5%;

- le stars sono composte soprattutto da titoli finanziari (11 su 17: 8 banche e 3 aziende assicurative) mentre la categoria industria servizi è equamente distribuita tra stars (6 casi), cost cutters (7) e growth driven (7) e, in misura minore, tra i black holes (3);

- i black holes (tra i quali spiccano Mediobanca e ST Microelectronics) hanno un peso sul paniere limitato al 5,3%;

Analizzando i risultati aggregati è possibile poi notare come la categoria industria e servizi, a fronte di una crescita del fatturato del 10,3%, mostri un incremento dei margini dello 0,4%; le banche registrino una crescita dei ricavi del 6,6% e un miglioramento di 3,5 punti nell'incidenza dei costi mentre per le assicurazioni i due valori si posizionino rispettivamente a +15,9% e +0,4%. Separando i dati di Eni da quelli degli altri titoli appartenenti alla categoria industria e servizi i risultati delle società rimanenti cambiano però sensibilmente: la crescita scende al 6,5% mentre i margini diminuiscono dello 0,5%; il dato relativo alla crescita diminuirebbe ulteriormente se si considerasse che alcune delle variazioni più marcate dei ricavi sono in certi casi determinate da crescita esterna (es. Luxottica) mentre in altri siano effetti indotti dall'incremento del costo dell'energia sulle tariffe finali (Edison ed Enel) non trovando quindi corrispondenza in un aumento di pari entità delle quantità prodotte. Un incremento dei ricavi nettamente superiore alla soglia del 5% è riscontrabile infine solo a livello di aziende assicurative mentre in tutti gli altri casi i forti miglioramenti a livello di utile netto dipendono in gran parte dalla capacità di tenere sotto controllo i costi (emblematico il caso delle banche che riescono a trasferire la quasi totalità degli 1,5 miliardi di Euro di maggiori ricavi in un analogo incremento del risultato di gestione grazie a costi che crescono solo dello 0,4%).

Complessivamente si può affermare che il panorama delle società quotate mostra segni di miglioramento a livello di redditività lorda solo nei settori meno esposti alla concorrenza internazionale, dati che potevano sfuggire a un'analisi che si fosse limitata solo all'analisi dell'utile netto. 

Passando alle performance azionarie, anche quest'anno è interessante verificare quali sono stati i risultati sul mercato di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell'anno. Le performance delle quattro categorie, ponderate secondo i pesi dell'indice, vedono i seguenti risultati a livello di TRS***:

- stars +23,24%
- cost cutters +25,11%
- growth driven +4,65%
- black holes +14,94%

A differenza degli anni scorsi i risultati non sembrano seguire uno schema definito : se stars e cost cutters sono premiati rispetto alle altre categorie (anche se con migliori risultati dei secondi r ispetto ai pr im i), come a ccaduto nel 2003, è q uantomeno anomala la performance dei black holes che staccano i growth driven non discostandosi molto dalle due categorie migliori. Per una più completa lettura dei risultati abbiamo arricchito l'analisi con una informazione aggiuntiva ossia le aspettative degli analisti relative agli utili futuri (2006) e come queste aspettative sono variate negli ultimi 5 mesi: è infatti possibile che una società, pur presentando crescita e margini migliori (peggiori) dell'anno precedente, deluda (superi) le aspettative degli analisti, ciò si può riflettere negativamente (positivamente) sui corsi dei titoli in presenza di risultati apparentemente positivi (negativi).

Le performance dei 40 titoli dello S&P/Mib ordinate per variazione nelle aspettative degli analisti relativamente agli utili 2006 vedono i seguenti quattro gruppi (ottenuti ordinando le società a seconda dell'ampiezza della variazione dell'utile atteso):

- top 10 +34,57%
- mid up +15,73%
- mid down +13,48%
- bottom 10 -0,77%

Utilizzando questo schema di classificazione è possibile osservare una maggiore regolarità: i titoli le cui aspettative sono migliorate maggiormente negli ultimi mesi sono in media anche quelli che hanno registrato le migliori performance azionarie e viceversa; ciò non sorprende ed è in pieno accordo con la teoria di mercati efficienti, ma cosa accade incrociando l'informazione relativa alla variazione delle aspettative con le quattro categorie individuate dall'analisi di crescita e margini?

Analizzando la distribuzione di stars, growth driven, cost cutters e black holes su tre differenti possibilità di variazione degli utili attesi (peggiorate, in linea e migliorate a seconda che la variazione sia stata rispettivamente: inferiore al -5%, compresa tra -5% e +5% e superiore al +5%) è possibile verificare che le quattro categorie hanno aziende che si posizionano sui tre possibili casi con una prevalenza di combinazioni stars-aspettative migliorate e black holes-aspettative peggiorate (si veda il file allegato) ma anche l'analisi su gruppi omogenei di titoli dal punto di vista delle aspettative non fornisce risultati più lineari con il caso emblematico dei casi di aspettative migliorate nel quale la categoria stars è battuta dalla performance dei black holes.

Quali spiegazioni è possibile dare a questi risultati? Forse nemmeno l'analisi della variazione delle aspettative riesce a spiegare pienamente le variazioni dei titoli; inoltre il prolungato periodo di crescita dei mercati (siamo ormai entrati nel terzo anno di rialzo) può aver spinto a premiare titoli solo perché rimasti indietro ma che non avevano i requisiti qualitativi a livello di bilanci ma vale la pena di segnarsi i nomi di tre società che sono riuscite contemporaneamente a: superare le aspettative degli analisti, a risultare nella categoria star e a registrare una performance inferiore a quella del mercato (Autostrade, Banca Intesa e Pirelli), il tempo ci dirà se il mercato le sta valutando correttamente. 

C.G.

Note:

* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Nel caso delle aziende del settore finanziario: il rapporto tra risultato di gestione e margine di intermediazione (banche) e il rapporto tra risultato prima delle imposte e totale ricavi (assicurazioni)
*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi non reinvestiti.

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