Papers Aswath Damodaran

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Modelli di flussi di cassa disponibili per l'azionista


All'inizio di questa discussione abbiamo notato la difficoltà di stimare i cashflow quando gli investimenti netti e il capitale circolante netto non possono essere facilmente identificati. E' comunque possibile stimare i flussi di cassa disponibili per l'azionista anche per le aziende di servizi finanziari, se definiamo l'investimento in modo differente. Definire i Cashflow disponibili per l'azionista


Il flusso di cassa disponibile per l'azionista è il cashflow rimasto per gli investitori nel patrimonio netto dell'impresa dopo che sono stati effettuati i pagamenti sul debito e sono stati soddisfatti i fabbisogni di reinvestimento. Nel caso delle aziende di servizi finanziari, il reinvestimento, in genere, non prende la forma di impianti, macchinario o altre attività fisse.


Invece, l'investimento è in capitale umano e capitale di regolamentazione; quest'ultimo è il capitale definito dai regolatori, che, a sua volta, determina i limiti della crescita futura. Ci sono modi in cui è possibile incorporare entrambi questi elementi nel reinvestimento.


Capitalizzare la formazione e le spese per lo sviluppo dei dipendenti


Se il capitale umano è un grande fattore nella determinazione del successo o del fallimento di un'azienda di servizi finanziari, potremmo capitalizzare le spese associate allo sviluppo di questo capitale. Il processo per fare questo rispecchia fedelmente il processo di capitalizzazione delle spese di ricerca e sviluppo nelle aziende tecnologiche e comprende i seguenti passi:


1. Identificare la vita utile dell'attività: Per determinare il periodo nel quale queste spese saranno ammortizzate, dobbiamo partire da quanto tempo un tipico dipendente nel quale l'azienda ha investito le sue risorse rimane in essa.


2. Raccogliere informazioni sulle spese per i dipendenti negli anni precedenti: l'ammontare speso dall'azienda nella formazione e sviluppo ai dipendenti negli anni precedenti è raccolta per un numero di anni pari alla vita utile specificata al primo passo.


3. Calcolare l'ammortamento dell'anno corrente: La spesa di ognuno degli anni precedenti è ammortizzata. Con un programma di ammortamento lineare, la spesa sarà ripartita ugualmente durante la vita utile. La somma totale degli ammortamenti di tutte le spese degli anni precedenti diventerà l'ammortamento dell'anno corrente.


4. Correggere il reddito netto dell'azienda: il reddito netto dell'azienda è aggiustato per la capitalizzazione delle spese per i dipendenti Reddito netto corretto = Reddito netto + Spese per la formazione dei dipendenti nell'anno corrente - Ammortamento delle spese per i dipendenti


5. Calcolare il valore del capitale umano: il valore del capitale umano dell'azienda può essere calcolato aggiungendo la quota non ammortizzata delle spese per lo sviluppo dei dipendenti in ciascuno degli anni precedenti.


Le spese per lo sviluppo dei dipendenti sono più difficili da capitalizzare della ricerca e sviluppo per due ragioni. La prima è che mentre le spese di ricerca sono normalmente aggregate e comunicate in una singola voce sul bilancio, le spese per lo sviluppo dei dipendenti tendono ad essere ampiamente disseminate nell'azienda e possono essere incluse in diverse e differenti voci nel conto economico. Distinguere queste spese dalla retribuzione e dai benefit dei dipendenti può essere difficile. La seconda è che i brevetti e le licenze che derivano dalla ricerca appartengono all'azienda e spesso le danno diritti esclusivi in utilizzi commerciali. I dipendenti dell'azienda, dall'altro lato, sono mobili e possono, e spesso lo fanno, andare dai concorrenti che gli offrono condizioni migliori.


Assumendo che si possano scavalcare queste difficoltà pratiche nella valutazione del capitale umano, consideriamo i fattori che determinano il valore che il capitale umano aggiunge all'azienda. Il primo è il tasso di rotazione dei dipendenti; al crescere di questo tasso, la vita ammortizzabile delle spese per i dipendenti calerà e con questa il valore del capitale umano. La seconda è legata alle risorse spese dall'azienda nello sviluppo e formazione dei dipendenti; maggiori le risorse, maggiore il valore assegnato al capitale umano. C'è un terzo e spesso ignorato fattore. Se consideriamo il capitale umano come un'attività, è il rendimento in eccesso che otteniamo sull'attività che crea valore. Per creare rendimenti in eccesso, un'azienda deve pagare il dipendente meno del valore che egli genera nell'azienda. Per spiegare, una investment bank genererà valore da un trader che lavora per essa solo se paga quel trader meno di quello che egli genera in utili per l'azienda. Perché il trader dovrebbe accontentarsi di meno ? Una ragione potrebbe essere che l'investment bank ha alcune caratteristiche uniche che permettono al trader di guadagnare questi redditi; queste caratteristiche uniche possono venire da informazioni proprietarie, clientela o posizione di mercato. Un'altra ragione può essere non economica; il trader può avere sufficiente riconoscimento nei confronti della investment bank da rinunciare ad una paga più alta da un'altra parte. Le aziende che trattano bene i loro dipendenti e sono leali nei loro confronti nei periodi negativi ottengono più facilmente questo riconoscimento e di conseguenza hanno un maggior valore.


Investimenti in Capitale di Regolamentazione


Per un'azienda di servizi finanziari che è regolata con coefficienti di patrimonializzazione, gli utili non distribuiti aumentano il patrimonio netto dell'azienda e le permettono di espandere le sue attività. Ad esempio, una banca che ha un coefficiente di patrimonializzazione del 5% può fare $ 100 di prestiti per ogni $ 5 di patrimonio netto. Quando questa banca annuncia un utile netto di $ 15 milioni e distribuisce solo $ 5 milioni, aumenta il suo patrimonio netto di $ 10 milioni. Questo, a sua volta, le permetterà di fare $ 200 milioni di prestiti in più e, presumibilmente, di aumentare il suo tasso di crescita in futuro.


Utilizzando questo argomento, la quota di utile netto che non viene distribuita può essere vista come un reinvestimento. Funziona, in ogni caso, solo se l'azienda trae vantaggio di questa maggiore base di capitale e cresce. Se non lo fa, il capitale trattenuto è più simile ad accumulazione di liquidità nell'azienda che reinvestimento. Un modo di misurare questo è guardare ai coefficienti di patrimonializzazione nel tempo e confrontarli con i vincoli regolamentari. Un'azienda che comunica un coefficiente che cresce nel tempo, molto al di sopra dei limiti regolamentari, non sta usando il suo patrimonio netto per crescere.


Modelli di Excess Return


Il terzo approccio alla valutazione di un'azienda di servizi finanziari è l'utilizzo di un modello di excess return. In questo modello, il valore dell'azienda può essere espresso come la somma del capitale correntemente investito nell'azienda e del valore attuale dei rendimenti in eccesso che l'azienda si attende di fare in futuro. In questa sezione, considereremo come questo modello può essere applicato alla valutazione del patrimonio netto di una banca.


Modello base


Data la difficoltà associata alla definizione del capitale totale di un'azienda di servizi finanziari, ha molto più senso focalizzarsi solo sul patrimonio netto quando si usa un modello di excess return per questo tipo di aziende. Il valore del patrimonio netto di un'azienda può essere espresso come la somma del patrimonio dell'azienda investito nelle attività in corso e dai rendimenti in eccesso da questi investimenti e da quelli futuri.


Valore del Patrimonio netto = Patrimonio netto investito correntemente + Valore attuale degli Excess Return attesi


L'aspetto più interessante di questo modello è che si focalizza sui rendimenti in eccesso. Un'azienda che investe il suo patrimonio netto e guadagna solo il tasso di rendimento equo per il mercato su questi investimenti, dovrebbe vedere convergere il proprio valore al patrimonio netto corrente. Un'azienda che ha un rendimento inferiore a quello di mercato sui propri investimenti, vedrà il suo valore di mercato al di sotto del patrimonio netto correntemente investito.


L'altro punto che deve essere enfatizzato è che questo modello considera anche gli investimenti attesi. Perciò, dipende dall'analista utilizzare il modello per prevedere non solo dove l'azienda di servizi finanziari dirigerà i suoi investimenti futuri ma anche i rendimenti che avrà su questi investimenti.


Input del Modello


Ci sono due input necessari per valutare il patrimonio netto nel modello di excess return. Il primo è la misura del patrimonio netto correntemente investito dell'azienda. Il secondo, e più difficile input, è il rendimento in eccesso atteso nei periodi futuri.


Il patrimonio netto correntemente investito dell'azienda è di solito misurato dal valore di libro del patrimonio netto dell'azienda. Se il valore di libro è una misura contabile ed è influenzato da politiche di bilancio, il patrimonio netto investito in un'azienda di servizi finanziari dovrebbe essere una misura più affidabile rispetto ad un'azienda manifatturiera per due ragioni. La prima è che le attività di un'azienda di servizi finanziari sono di frequente attività finanziarie che sono valutate a prezzi di mercato; le attività delle aziende manifatturiere sono attività reali e gli scostamenti tra attività in bilancio e attività di mercato sono di solito maggiori. La seconda è che l'ammortamento, che può essere un fattore rilevante nel determinare il valore contabile delle aziende manifatturiere, è spesso trascurabile nelle aziende di servizi finanziari. Ciononostante, il valore di libro del patrimonio netto può essere influenzato da riacquisti di azioni proprie e da oneri straordinari. Il valore di libro del patrimonio netto delle aziende di servizi finanziari che rispecchiano una o entrambe queste caratteristiche può sottostimare il patrimonio netto investito dell'azienda.


I rendimenti in eccesso, definiti in termini di patrimonio netto, possono essere espressi in termini di rendimento e di costo del capitale:


Excess return = (Return on equity - Costo del capitale) * (Patrimonio netto investito)


Ancora una volta, assumiamo che il return on equity sia una buona misura del rendimento economico sugli investimenti in patrimonio netto. Quando analizziamo un'azienda di servizi finanziari, possiamo ottenere il return on equity dai periodi correnti e passati, ma il return on equity richiesto è quello atteso per il futuro. Ciò richiede un'analisi dei punti di forza e debolezza dell'azienda così come della concorrenza fronteggiata. La figura 4 riassume return on equity, costo del capitale e spread delle aziende di servizi finanziari.



Figura 4: spread di redditività per le aziende di servizi finanziari


Nel formulare stime degli spread attesi sui rendimenti del capitale netto, dobbiamo considerare che la presenza di elevati rendimenti è probabile che attragga la concorrenza. Questi rendimenti in eccesso si affievoliranno nel tempo e questo dovrebbe essere riflesso nelle stime.


Illustrazione 4: Valutazione con il metodo dell'Excess Return - Morgan Stanley Dean Witter Data della valutazione: Gennaio 2001


Morgan Stanley Dean Witter (MSDW) è una delle principali investment banks del mondo. Nel 2000, ha avuto un return on equity del 30.86% su un patrimonio di $17.997 miliardi. Basandoci su aziende confrontabili, stimiamo che il beta dell'azienda sia di 1.15, che dà un costo del patrimonio netto del 9.60% (con un tasso sui treasury bond del 5% e un premio per il rischio del 4%):


Costo del patrimonio netto = 5% + 1.15 (4%) = 9.60%


Assumiamo che il return on equity nei prossimi 5 anni sia in media del 25%, riflettendo le pressioni concorrenziali mentre MSDW si espande a livello globale e il costo del patrimonio netto rimane immutato nel periodo. In aggiunta, assumiamo che MSDW mantenga il suo attuale payout del 19.37%. I rendimenti in eccesso sono calcolati nella tabella 6:



L'utile netto di ogni anno è calcolato moltiplicando il return on equity per il valore iniziale del patrimonio netto. Il patrimonio netto di ogni anno è aumentato della quota di utili che non è distribuita sotto forma di dividendi ? gli utili trattenuti. Per mettere termine a questa valutazione, è necessario fare alcune assunzioni sugli excess return successivi all'anno 5. Se assumiamo che gli excess returns saranno nulli, il valore del patrimonio netto di Morgan Stanley sarà la soma dei valori attuali degli excess returns calcolati nella tabella 6 e del valore di libro del patrimonio netto.


Abbiamo assunto che l'utile netto cresca del 5% all'anno oltre l'anno 5, che il return on equity cali al 15% e che il beta del titolo scenda all'1.10.


Utile netto6 = $ 9378.85 *1.05 = $9847.79


Costo del patrimonio netto nel periodo di crescita stabile = 5% + 1.1 (4%) = 9.40%


Valore di libro del patrimonio netto all'inizio dell'anno 6 = Utile netto6 / ROE6


= $9847.79/0.15


= $65,651.92


Notare che questo valore di libro del patrimonio netto è significativamente più elevato del valore di libro del patrimonio netto nell'anno 5 e riflette il return on equity più basso in crescita stabile. Il valore residuo degli excess return può quindi essere calcolato come segue:


Valore residuo degli excess return = (Utile netto6 ? Costo del patrimonio netto6*Valore di libro del patrimonio netto6)/( Costo del patrimonio netto ? Tasso di crescita atteso)


= ($9,847.79 - $65,651.92 * .094)/(.094 - .05)


= $83,556.98


Il valore del patrimonio netto può quindi essere calcolato come la somma di tre componenti - il valore di libro del patrimonio investito corrente, il valore attuale degli excess return sul patrimonio netto dei prossimi 5 anni e il valore attuale del valore residuo del patrimonio netto calcolato sopra:


Valore di libro del patrimonio investito corrente =$17,997.00


Valore attuale degli excess return sul patrimonio - prossimi 5 anni =$15,326.06


Valore attuale del valore residuo degli excess return =$52,836.01 {83,556.98/1.096 }


Valore del patrimonio netto =$86,159.07


Numero di azioni =1120.713


Valore per azione =$76.88


Valutazione basata sulle attività


Nella valutazione basata sulle attività, si valutano gli attivi esistenti dell'azienda di servizi finanziari al netto del debito e di altre obbligazioni esistenti e si considera la differenza come valore del patrimonio netto. Ad esempio, per una banca, questo richiede la valutazione del portafoglio prestiti (che è incluso nelle attività) e la sottrazione del debito esistente per stimare il valore del patrimonio netto. Per una compagnia di assicurazioni, si valutano le polizze che la compagnia ha in vigore e si sottraggono gli oneri attesi su queste polizze e altri debiti esistenti per stimare il valore del patrimonio netto dell'azienda.


Come si valuta il portafoglio prestiti di una banca o le polizze di una compagnia di assicurazioni ? Un approccio potrebbe essere la stima del prezzo al quale il portafoglio prestiti può essere venduto ad un'altra azienda finanziaria, ma l'approccio migliore è valutarlo basandosi sui flussi di cassa attesi. Consideriamo, ad esempio, una banca con un portafoglio prestiti di $ 1 miliardo con una durata media ponderata di 8 anni, sul quale guadagna interessi di $ 70 milioni.


In più, assumiamo che il rischio di default sui prestiti sia tale che il tasso di interesse di mercato su questi prestiti sia del 6.50%; questo tasso di mercato equo può essere stimato o facendo valutare il portafoglio prestiti da un'agenzia di rating o misurando il rischio di default potenziale del portafoglio. Il valore dei prestiti può essere stimato come segue:


Valore dei prestiti = $ 70 milioni (Valore attuale di un'annualità, 8 anni, 6.5%) + $1,000 milioni/1.0658 = $ 1,030 milioni


Questo portafoglio prestiti ha un valore di mercato che eccede il valore di libro perché la banca sta applicando un tasso di interesse che eccede il tasso di mercato. Sarebbe vero il contrario se la banca applicasse un tasso di interesse che è inferiore ai tassi di mercato. Per valutare il patrimonio si sottrarrebbero poi i depositi, il debito e altre obbligazioni della banca.


Questo approccio ha un pregio se si sta valutando una banca o una compagnia di assicurazioni mature con poco o nessun potenziale di crescita ma ha due significative limitazioni. Primo, non dà nessun valore alla crescita attesa futura e dai rendimenti in eccesso che arrivano da questa crescita. Una banca, ad esempio, che è notevolmente abile a prestare a tassi maggiori di quanto giustificato dal rischio di default, dovrebbe essere in grado di ricavare valore anche dai prestiti futuri. Secondo, è difficile da applicare quando un'azienda è presente in business differenti. Un'azienda come Citigroup che opera in più business sarebbe difficile da valutare perché le attività di ogni business - assicurazioni, attività bancaria tradizionale, investment banking, gestione del portafoglio titoli - necessiterebbero di essere valutate separatamente con flussi di reddito e tassi di sconto differenti.


Valutazione relativa


Nelle valutazioni relative è possibile applicare una serie di multipli che vanno dai multipli sugli utili a quelli sul valore di libro a quelli sui ricavi. In questa sezione, consideriamo come possono essere utilizzate le valutazioni relative per le aziende di servizi finanziari.


Scelta dei Multipli


I moltiplicatori del valore d'impresa come Economic Value/EBITDA o Economic Value/EBIT non possono essere facilmente adattati alle aziende di servizi finanziari perché né il valore né il reddito operativo può essere facilmente stimato per le banche e le compagnie di assicurazione. Mantenendo la nostra enfasi sulla valutazione delle aziende di servizi finanziari, i multipli con i quali lavoreremo per analizzarle saranno multipli del patrimonio netto. I tre multipli più usati sono i rapporti prezzo/utile, prezzo/valore di libro e prezzo/fatturato. Dal momento che vendite o ricavi non sono in realtà misurabili per le aziende di servizi finanziari, il rapporto prezzo/fatturato non potrà essere stimato per queste aziende. Osserveremo, in questa sezione, l'uso dei rapporti prezzo/utile e prezzo/valore di libro per valutare aziende finanziarie.


Rapporti Prezzo/Utile


Il rapporto Prezzo/Utile di una banca o compagnia di assicurazione è misurato allo stesso modo di ogni altro tipo di azienda.


Rapporto Prezzo/Utile = Prezzo per azione/Utile per azione


E' possibile notare come il rapporto prezzo/utile sia una funzione di tre variabili - la crescita attesa degli utili, il payout e il costo del patrimonio netto. Come per altre aziende, il rapporto prezzo/utile dovrebbe essere più elevato per le aziende di servizi finanziari con alte aspettative di crescita degli utili, alti payout e basso costo del capitale.


Un argomento che è specifico delle aziende di servizi finanziari è l'uso di accantonamenti per oneri futuri. Per esempio, le banche accantonano ripetutamente somme per prestiti in sofferenza. Questi accantonamenti riducono il reddito ufficiale e influenzano il rapporto prezzo/utile.


Di conseguenza, le banche più prudenti nella classificazione dei prestiti in sofferenza annunceranno utili più bassi e avranno rapporti prezzo/utile più alti, mentre le banche meno prudenti avranno utili più alti e rapporti prezzo/utile più bassi.


Un'altra considerazione nell'uso dei multipli sugli utili è la diversificazione delle aziende di servizi finanziari su più business. Il multiplo che un investitore vorrà pagare per un dollaro di utili dall'attività di prestare denaro potrebbe essere molto diverso dal multiplo che lo stesso investitore pagherebbe per un dollaro di utili da trading. Quando un'azienda è in business con diverse caratteristiche di rischio, crescita e rendimento, è molto difficile trovare aziende veramente comparabili e confrontare i multipli degli utili tra aziende. In tal caso, ha molto più senso scomporre gli utili dell'azienda per business e stimare il valore di ogni business separatamente.


Illustrazione 5: Confronto dei rapporti PE: Compagnie di Assicurazione


Nella tabella 7, compariamo i rapporti prezzo/utile delle compagnie di assicurazione sulla vita nel Gennaio 2001.


Tabella 7: Rapporti prezzo/utile e tassi di crescita attesi - Compagnie di assicurazione sulla vita



I rapporti prezzo/utile variano ampiamente e vanno da 6.22 per The MONY Group a 34.53 per AFLAC. Abbiamo anche indicato le stime di consenso degli analisti sui tassi di crescita degli utili per azione sui 5 anni successivi e la deviazione standard del prezzo dell'azione nei cinque anni precedenti. Alcune delle variazioni dei rapporti prezzo/utile possono essere spiegate per mezzo di differenze nel tasso di crescita atteso - aziende ad alta crescita tendono ad avere alti rapporti prezzo/utile - e alcune sono dovute a differenze nel grado di rischio - aziende più rischiose hanno rapporti prezzo/utile più bassi.


Facendo la regressione dei rapporti prezzo/utile contro il tasso di crescita atteso e la deviazione standard si ottiene la seguente formula:


Rapporto prezzo/Utile = 15.72 + 91.67 Tasso di crescita atteso - 25.72 Deviazione Standard R2=19%


(1.21) (1.28) (1.17)


Mentre la regressione ha scarso potere esplicativo e i coefficienti sono di significatività statistica marginale, essa conferma l'intuizione che maggiore crescita e più basso rischio si traducono in maggiori rapporti prezzo/utile. La figura 5 usa questa regressione per stimare i PE previsti per le aziende della tabella e indica se le aziende sono sopra o sottovalutate.



Figura 5: P/U reali vs previsti


Basandosi sulla regressione, i gruppi di riassicurazione sembrano significativamente sopravalutati mentre Penn Treaty e Nationwide Financial sembrano notevolmente sottovalutati.


Illustrazione 6: Multipli sugli utili per Business: Citigroup Citigroup è in più business - attività bancaria tradizionale, investment banking e asset management. Nella tabella 8, riassumiamo gli utili di Citigroup ottenuti da ogni business nel 2000 e la stima del valore di questi:


Tabella 8: Citigroup - Valutazione dei business



Il valore di ogni business è stimato usando il multiplo prezzo/utili medio di altre aziende che operano in quel solo business.


Questo approccio può essere generalizzato per permettere ai multipli sugli utili utilizzati per ogni business di riflettere le differenze tra quel business e altre aziende che operano solo in quel business. Ad esempio, se l'attività di asset management di Citigroup avesse maggiore crescita e minore rischio delle altre aziende di asset management, si userebbe un multiplo sugli utili più alto per il reddito da questo business.


Rapporti Prezzo/Valore di libro


Il rapporto prezzo/valore di libro di un'azienda di servizi finanziari è il rapporto del prezzo per azione e del valore del patrimonio netto per azione.


Prezzo/Valore di libro = Prezzo per azione/Valore del patrimonio netto per azione


Questo rapporto è determinato dal tasso di crescita atteso degli utili, dal payout dal costo del capitale e dal return on equity. A parità di condizioni, una maggiore crescita degli utili, un maggiore payout, un più basso costo del capitale e un più alto return on equity dovrebbero dare un maggiore rapporto prezzo/valore di libro. Di queste quattro variabili, il return on equity ha il maggiore impatto sul rapporto, portandoci a definirlo come la variabile chiave del rapporto.


Comunque, la forza della relazione tra rapporto prezzo/valore di libro e return on equity dovrebbe essere più accentuata per le aziende di servizi finanziari rispetto ad ogni altra azienda, perché il valore contabile del patrimonio netto si avvicina con maggiore probabilità al valore di mercato del patrimonio investito nelle attività dell'azienda. Analogamente, il return on equity è meno facilmente influenzato da decisioni contabili. La forza della relazione tra prezzo/valore di libro e return on equity può essere verificata se li disegniamo in una dispersione per le banche commerciali degli Stati Uniti nella Figura 6.



Figura 6: Rapporto prezzo/Book value e ROE: Banche


Banche quali la North Fork Bancorp (NFB) e la WestAmerica Bancorp (WABC) che hanno un elevato rapporto prezzo/valore di libro, tendono ad avere alti return on equity. Banche quali la City Holding (CHCO) e la Eldorado Bancshares (ELBI) che hanno bassi return on equity tendono ad avere bassi rapporti prezzo/valore di libro. La correlazione tra i rapporti prezzo/valore di libro e i return on equity è 0.70.


Mentre si enfatizza la relazione tra rapporti prezzo/valore di libro e return on equity, non dobbiamo ignorare gli altri fondamentali. Ad esempio, le banche variano in termini di rischio, e dovremmo attenderci per ogni dato return on equity, che le banche più rischiose abbiano rapporti prezzo/valore di libro più bassi. Similmente, le banche con maggior potenziale di crescita dovrebbero avere maggiori rapporti prezzo/valore di libro, per ogni dato livello degli altri fondamentali.


Illustrazione 7: Rapporti prezzo/valore di libro: Investment Banks


Nella tabella 9, elenchiamo i rapporti prezzo/valore di libro e i return on equity delle società di brokeraggio e delle investment banks.


Tabella 9: Rapporti prezzo/valore di libro e Return on Equity: Investment Banks & Brokers



Mentre la relazione tra i rapporti prezzo/valore di libro e i return on equity è più debole per questo campione rispetto alle banche commerciali, i maggiori rapporti prezzo/valore di libro tendono ad accoppiarsi ad alti return on equity. Facendo la regressione si ottiene la seguente formula:


Rapporto prezzo/valore di libro = 0.1338 + 12.41 (Return on Equity) R2 = 20%


(0.11) (2.40)


Utilizzando questa regressione si ottengono stime dei rapporti prezzo/valore di libro per ogni azienda del campione. Per esempio, il rapporto previsto per Merrill Lynch sarebbe:


Rapporto prezzo/valore di libro previsto per Merrill Lynch = 0.1338 + 12.41 (0.3581) = 4.58


Con un prezzo/valore di libro reale di 4.71, Merrill è vicina al prezzo giusto.


Problemi nella valutazione delle aziende di servizi finanziari


Fino a questo punto, abbiamo enfatizzato le similitudini tra le aziende di servizi finanziari e le altre aziende. In questa sezione, considereremo alcune problematiche particolari che nascono nel contesto della valutazione delle aziende finanziarie e come meglio incorporarle nel calcolo del valore.


Accantonamenti per perdite


Le banche e le compagnie di assicurazione accantonano spesso somme per bilanciare perdite future. Questi accantonamenti riducono l'utile netto del periodo corrente ma sono utilizzati per coprire perdite attese nei periodi futuri. Perciò, un accantonamento per crediti in sofferenza riduce il reddito della banca nel periodo corrente ma permette alla banca di coprire perdite su crediti quando queste si verificano. In generale, mentre le perdite correnti su crediti che vengono rilevate in ogni anno non corrispondono esattamente agli accantonamenti di quell'anno, gli accantonamenti cumulati nel tempo dovrebbero uguagliare le perdite su crediti cumulate nello stesso periodo. Se questo accade, gli accantonamenti attenuano le variazioni degli utili nel tempo, rendendoli più bassi dei veri utili negli anni in cui l'economia va bene - e i tassi di default sono più bassi - e più alti negli anni in cui l'economia va male - e i tassi di default sono più alti.


Ci può essere in ogni modo un problema, quando un'azienda mette da parte più (o meno) in accantonamenti di quanto si aspetti di perdere. Se si accantona troppo, il reddito netto sarà sottostimato e ciò abbasserà anche il return on equity e il tasso di ritenzione. Se la crescita attesa è il prodotto di questi due, il valore del patrimonio netto dell'azienda sarà ridotto. Se si è accantonato troppo poco, il reddito netto sarà sovrastimato (almeno momentaneamente) e si potrebbe sovrastimare il valore del patrimonio netto. La soluzione più rapida a questo problema è guardare alle somme accantonate nel tempo e alle perdite effettive nel tempo. Se i numeri non corrispondono, gli accantonamenti dovrebbero essere stimati una seconda volta, basandosi sul tasso di perdite effettivo, e il reddito netto ridefinito. Per illustrare, se una banca accantona l'8% dei suoi prestiti in riserve per perdite su crediti, mentre il suo debt ratio è solo del 4%, il reddito netto dovrebbe essere ricalcolato utilizzando un 4% di accantonamenti per perdite su crediti. Questo aumenterà l'utile netto, il return on equity e il valore della banca. Il contrario accadrebbe se fosse stato accantonato troppo poco.


Rischio regolamentare e valore


Come abbiamo notato, le aziende di servizi finanziari sono più inclini alla regolamentazione. Questa regolamentazione può influenzare il rischio percepito di investire in queste aziende così come i cash flow attesi. Di conseguenza, dovrebbe influenzare anche il valore di queste aziende. Quando si valuta un'azienda di servizi finanziari utilizzando i modelli di sconto dei flussi di cassa, l'effetto della regolamentazione può essere espresso esplicitamente sia nel tasso di sconto che nei cash flow attesi nel futuro.


- Per incorporare il rischio di regolamentazione nel tasso di sconto abbiamo prima bisogno di decidere se tale rischio è diversificabile in un portafoglio. In genere sosteniamo che il rischio di regolamentazione sia diversificabile e non dovrebbe influenzare il tasso di sconto. In casi eccezionali, in cui le aziende finanziarie dominano il mercato e il rischio di regolamentazione è grande, il costo del capitale includerà un premio per questo rischio.


- E' il cash flow, a nostro modo di vedere, l'elemento nel quale le questioni regolamentari hanno l'impatto maggiore. Il tasso di crescita atteso, che deriva dal tasso di ritenzione e dal return on equity, sarà influenzato da restrizioni regolamentari su dove le aziende possono investire. Se le restrizioni sugli investimenti sono severe, per esempio le aziende di servizi finanziari possono essere destinate ad avere bassi return on equity nel futuro immediato, ciò influenzerà negativamente il loro valore.


Se utilizziamo modelli di valutazione relativa e confrontiamo aziende di servizi finanziari che operano sotto diversi regimi regolamentari, o perché sono di paesi diversi (banche europee e banche americane) o sono in business diversi (investment bank e banche commerciali), i multipli possono variare tra aziende a causa delle differenze di regolamentazione.


Mix di finanziamenti e valore


Quando si analizzano le aziende manifatturiere, si osserva l'effetto del cambiamento del mix di debito e patrimonio netto utilizzato dall'azienda per raccogliere risorse. Nel caso delle aziende di servizi finanziari, in generale non esaminiamo il problema del mix di finanziamenti per due ragioni. Una è la già menzionata difficoltà di definire e misurare il debito. L'altra è che le aziende finanziarie tendono ad usare tanto debito quanto se ne possono permettere, rendendo molto improbabile che siano significativamente sotto o sovraindebitate.


C'è però un rischio, che nasce dalle considerazioni regolamentari che determinano la scelta del mix di finanziamenti. I requisiti regolamentari sono spesso basati su valori contabili di debito e patrimonio e possono non essere sempre razionali. Ad esempio, se i coefficienti di patrimonializzazione sono decisi troppo bassi per portafogli prestiti rischiosi, le banche che li rispettano potrebbero prestare troppo. Al contrario, le banche che non usano la loro capacità di indebitamento varranno meno delle banche che lo fanno. Ad ogni modo, se l'incapacità di usare la capacità di indebitamento è radicata nella regolamentazione che riguarda le banche, c'è poco da fare per sfruttarla.


Sussidi e Vincoli


In molti mercati, banche e compagnie di assicurazione operano in sistemi dai quali ottengono particolari benefici a causa di sussidi e di diritti esclusivi che gli sono garantiti, mentre allo stesso tempo sono costretti a fare investimenti a tassi inferiori a quello di mercato, considerati come investimenti socialmente utili. Sia i sussidi che gli investimenti nel sociale influenzano il valore e possono essere incorporati nei cash flow.


Il miglior approccio per includere l'effetto dei sussidi nella valutazione è di proiettare gli excess return o cash flow positivi attesi che saranno generati come conseguenza del sussidio o diritto esclusivo e di separare questi excess return dal resto della valutazione. Lo stesso processo può essere ripetuto per gli investimenti di carattere sociale, sebbene l'effetto sia di solito negativo. Il valore attuale degli excess return negativi può essere calcolato e sottratto dal valore dell'azienda.


Ci sono due vantaggi nel separare il valore dei benefici dei sussidi e il costo degli investimenti sociali dal resto della valutazione. Il primo è che ci permette di fare specifiche assunzioni che si applicano solo a queste voci. Ad esempio, il sussidio che il governo garantisce si può attendere che duri e sia sicuro, nel qual caso, calcoleremmo il valore del sussidio utilizzando dieci anni di cash flow attesi e il tasso privo di rischio come tasso di sconto. Il secondo è che permette di determinare alle aziende se il tradeoff è favorevole per il valore, dal momento che gli investimenti sociali sono legati alla concessione di sussidi. In altre parole, una banca a cui è concesso un sussidio dal governo in cambio di un'offerta di prestiti a tassi inferiori a quelli di mercato a piccole imprese, può scoprire che la perdita di valore associata all'ultima supera i benefici del sussidio.


Illustrazione 8: Valutazione dei Sussidi e degli investimenti sociali


Consideriamo la valutazione della State Bank of India dell'illustrazione 2. Negli ultimi tre decenni, la State Bank ha avuto speciali privilegi (entrata esclusiva in alcuni mercati) e responsabilità uniche (come prestare in settori rischiosi a tassi inferiori a quelli di mercato). Il valore della banca è accresciuto dal primo e ridotto dall'ultimo, e si può calcolare l'effetto sul valore di ognuno. Consideriamo ad esempio, l'effetto dell'esclusiva in alcuni mercati. Da solo, questo permetterebbe alla banca di ottenere excess return in questi mercati e il valore aggiunto sarà il valore attuale di questi excess return. Sull'altra faccia della medaglia, la richiesta che la banca presti a tassi inferiori a quelli di mercato, risulta in una perdita di valore che può essere calcolata come il valore attuale degli excess return negativi in questi mercati.


Assumiamo, ad esempio, che alla State Bank sia dato il diritto esclusivo di prestare denaro ad altre imprese del governo indiano e che la banca usi l'esclusiva per addebitare l'1% in più dell'interesse che il mercato avrebbe permesso in un ambiente competitivo. Se la banca ha 1 miliardo di rupie in prestiti a queste imprese, e il tasso di mercato adeguato per queste imprese è del 10%, il valore attuale degli excess return all'infinito può essere calcolato come segue:


Valore attuale dei prestiti di un tasso superiore a quelli di mercato = 0.01*1000/0.10 = 100 milioni di rupie


Se ci si aspetta che l'esclusiva non sia perpetua, ma che scompaia dopo 10 anni, il valore attuale degli excess return sarà più basso e potrà essere calcolato come il valore attuale di una annualità su 10 anni.


Un valore simile può essere associato alla richiesta che la banca presti a tassi inferiori a quelli di mercato. Ad esempio, se a State Bank è richiesto di prestare 800 milioni di rupie a piccoli agricoltori all'8%, mentre il tasso di interesse di mercato per questi prestiti è del 14%, l'effetto sul valore di questa richiesta può essere calcolato nel seguente modo:


Valore di prestiti a tassi inferiori a quelli di mercato= 800 milioni * (0.08-0.14)/0.14 = 343 milioni di rupie.


Mentre questo valore è calcolato sull'assunzione che i tassi inferiori a quelli di mercato continuino all'infinito, l'analisi può anche essere modificata per consentire periodi più brevi.


Conclusioni


I principi base della valutazione si applicano nel caso delle aziende finanziarie tanto quanto per le altre aziende. Ci sono comunque alcuni aspetti relativi alle aziende finanziarie che possono influenzare il modo in cui sono valutate. Il primo è il debito, per un'azienda di servizi finanziari è difficile da definire e misurare, rendendo difficile stimare il valore dell'azienda o il costo del capitale.


Di conseguenza, è molto più semplice valutare direttamente il patrimonio netto, scontando i flussi di cassa disponibili per l'azionista al costo del patrimonio netto. Il secondo è che le spese per investimenti e il capitale circolante, che sono input richiesti per stimare i cash flow, sono spesso non facilmente stimabili nelle aziende di servizi finanziari. In realtà, gran parte del reinvestimento che avviene in queste imprese è classificato come spese operative. Per stimare i cash flow disponibili per l'azionista, perciò, dobbiamo usare o i dividendi (e assumere che quanto non è pagato come dividendo sia il reinvestimento) o modificare la nostra definizione di reinvestimento.


Anche se scegliamo di usare i multipli, ci imbattiamo in molte delle stesse problematiche. Le difficoltà associate alla definizione del debito rendono i multipli del patrimonio come il rapporto prezzo/utili o prezzo/valore di libro più adatti a confrontare aziende di servizi finanziari rispetto ai multipli sul valore. Nel fare questi confronti, dobbiamo controllare le differenze nei fondamentali - rischio, crescita, cash flow, qualità dei prestiti - che influenzano il valore.


Infine, anche considerazioni regolamentari e i vincoli gravano sulla valutazione delle aziende finanziarie. In alcuni casi, le restrizioni regolamentari sulla concorrenza permettono alle aziende di servizi finanziari di ottenere rendimenti in eccesso e aumentare il valore. In altri casi, le stesse autorità regolamentari possono restringere i rendimenti potenziali che un'azienda può avere evitando alle aziende di entrare in un mercato.


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