Una volta effettuata una proiezione sulla crescita, e quindi sui ricavi futuri dell'impresa oggetto di analisi, è possibile stimare il margine operativo lordo (MOL) che può essere calcolato come differenza tra fatturato e costi operativi (materie prime, servizi e costo del lavoro):
MOL = Fatturato - Costi operativi
Invece di stimare direttamente i costi operativi è preferibile calcolare il MOL indirettamente, per mezzo della stima del rapporto MOL/Fatturato (detto anche margine sulle vendite o EBITDA margin); un rapporto MOL/Fatturato crescente indicherà quindi un aumento della redditività lorda delle vendite ed una diminuzione dell'incidenza dei costi operativi.
La stima del rapporto MOL/Fatturato è una delle più critiche dal momento che questo parametro è uno di quelli che influenzano maggiormente il valore finale dell'impresa; in aggiunta alle tecniche di previsione statistico/empiriche esaminate nell'articolo "Tecniche di previsione dei risultati futuri" a cui si rimanda è possibile basarsi su alcune considerazioni di carattere qualitativo mutuate dall'analisi di settore e delle forze competitive, in particolare:
- il margine sulle vendite è legato da un lato alle condizioni concorrenziali del settore nel quale l'impresa si trova ad operare (ciclo di vita, tasso di sviluppo, presenza di barriere all'entrata) dall'altro ai vantaggi competitivi specifici dell'impresa (vantaggi di costo e/o capacità di differenziare il prodotto rispetto ai concorrenti): la modifica di uno di questi fattori può determinare una sua variazione in positivo o negativo;
- le forze concorrenziali tendono nel tempo a ridurre i margini delle aziende, nel caso in cui questi siano molto positivi, la velocità di attuazione di questo processo dipende dalle barriere all'entrata nel settore e dai vantaggi competitivi di cui dispone l'impresa;
- il rapporto MOL/Fatturato tende ad avere maggiore variabilità nelle aziende più soggette al ciclo economico ed essere più stabile nelle utilities o nei settori protetti (si veda il caso 1);
Caso 1: Margine sulle vendite e ciclicità del business
Il rapporto tra MOL e Fatturato tende a seguire l'andamento del ciclo economico e le specifiche caratteristiche del settore di appartenenza (oltre alle azioni intraprese dall'impresa oggetto di analisi). Nel periodo 1998-2005 ST Microelectronics e Italcementi hanno avuto andamenti differenti per questo parametro: la prima ha visto una forte volatilità del rapporto che è passato dal 27,1% di inizio periodo al massimo di 38,1% del 2000 per tornare a scendere, con varie oscillazioni, al 24,6% del 2005, con variazioni medie annue che superano i 5 punti percentuali; la seconda ha registrato una maggiore stabilità con il margine sulle vendite che è rimasto in un intervallo di circa 5 punti percentuali (compreso tra il massimo di 26% del 2002 e il minimo di 22,7% del 2005) e con variazioni annue mai superiori a 1,5 punti percentuali. L'andamento dei margini di ST ha seguito l'andamento del mercato dei semiconduttori riflettendone le violente oscillazioni dei prezzi mentre quello di Italcementi è rappresentativo della maggiore stabilità del settore del cemento.
- in determinati casi (es. aziende in start up): è lecito attendersi un aumento dei margini lordi consistente e prolungato nel tempo ma questo percorso, ricavabile ad esempio nei piani strategici aziendali, deve essere attentamente monitorato per verificarne l'attendibilità e la fattibilità;
- infine è opportuno sottolineare come il rapporto MOL/Fatturato da solo non determini la redditività del capitale investito (ROI) ma vada considerato congiuntamente ad altri fattori strutturali: può quindi accadere che aziende con rapporto MOL/Fatturato elevato (ad esempio superiore al 50% come nel caso delle utilities) abbiano un ROI inferiore rispetto ad aziende con margini più contenuti ma una maggiore efficienza nell'impiego del capitale (si veda in proposito il caso 2).
Caso 2: Margini e redditività del capitale investito
Nell'anno 2005 Terna ha registrato un margine sulle vendite del 66,4%, oltre tre volte e mezzo quello di Luxottica che nello stesso esercizio ha avuto una marginalità del 18,1%. Nonostante queste premesse la redditività del capitale investito (Return on investments o ROI) della utility è stata inferiore a quella della multinazionale leader nel settore degli occhiali: ciò è dipeso dalla diversa efficienza nell'impiego del capitale, con il rapporto tra fatturato e capitale investito della prima che è stato circa un quinto di quello della seconda permettendo di invertire le posizioni al momento della rilevazione del ROI.
In sintesi: il margine sulle vendite è il parametro cui vale la pena dedicare più tempo durante la previsione, utilizzando tutte le informazioni a disposizione e tutte le tecniche di analisi che si possono implementare; in assenza di informazioni l'utilizzo di un rapporto MOL/Fatturato pari a quello dell'ultimo anno (o ad una media degli ultimi anni) o in leggero calo può essere ritenuto l'unico coerente con i principi di prudenza che devono ispirare il processo di valutazione.
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