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 Home / Papers Formazione / La stima dei tassi di crescita

Il primo parametro che solitamente si stima nel processo di valutazione è la crescita dimensionale dell'azienda oggetto di analisi, rappresentata principalmente dalla crescita del volume d'affari (ricavi o fatturato). In particolare è importante stabilire non solo quale sarà la crescita del fatturato nel periodo più prossimo e di più facile previsione (1-3 anni), ma cercare di individuare quale sarà il sentiero che porta l'impresa al cosiddetto "stato stazionario" di crescita stabile di lungo periodo (periodo oltre l'intervallo di previsione esplicita) identificabile nel tasso di crescita nominale dell'economia che si può assumere pari al 4/5%. A riguardo esistono alcuni casi tipici che rappresentiamo in Figura 1.



Figura 1: i possibili sentieri verso la stabilità dei tassi di crescita

Nel primo caso (crescita stabile) il fatturato cresce già mediamente ad un tasso che può essere ritenuto quello sostenibile nel lungo periodo: è il caso di aziende che operano in settori di pubblica utilità (distribuzione di elettricità, gas e altri servizi destinati ad un numero elevato di utenti); queste aziende servono già tutto il mercato potenziale di riferimento, la loro crescita è quindi solitamente determinata da incrementi dei prezzi/tariffe non superiori al tasso di inflazione e da una crescita dei volumi che difficilmente supera la crescita reale dell'economia (per questi motivi i tassi applicati possono anche essere inferiori al 5% che si ipotizzava in precedenza, non superando il 2/3%). Nel secondo caso (modello a due stadi) si passa da una crescita elevata nei primi anni di previsione ad una crescita stazionaria da un certo punto in avanti; una variante di questa ipotesi è il terzo caso (modello a tre stadi), in cui il passaggio non è brusco ma graduale, con un certo numero di anni di crescita calante. Per entrambi può trattarsi di aziende che offrono prodotti/servizi innovativi o che operano in settori in rapida espansione: nei due casi la crescita tenderà a stabilizzarsi una volta che il prodotto/servizio ha raggiunto tutti i clienti potenziali. Infine vale la pena ricordare che l'appartenenza ad un determinato settore può influenzare la variabilità nel tempo del tasso di crescita come spiegato nel caso seguente. 

Caso: I percorsi di crescita di aziende operanti in settori diversamente esposti al ciclo economico

L'evoluzione del fatturato può dipendere più o meno strettamente dall'andamento del ciclo economico, la discriminante è in molti casi il settore di appartenenza dell'azienda oggetto di analisi. Nel periodo 1999-2005 la crescita del fatturato ha mostrato andamenti differenti per le aziende operanti nel settore del lusso e per le utilities: la fase di espansione economica 1999-2000 ha visto una forte crescita dei ricavi della prima categoria; nell'esempio Bulgari mostra una crescita media del 35% contro aumenti limitati al 5% circa per Autostrade. Nel periodo di successivo rallentamento economico (2001-2002) i ruoli si sono invertiti: con Autostrade che ha recuperato, seppur lievemente, su tassi del 6/7% (grazie anche agli incrementi delle tariffe) e Bulgari che è scesa verso valori prossimi a zero. Successivamente Bulgari ha avuto giovamento dalla ripresa dell'economia a livello internazionale, ritornando vicina ad una crescita dei ricavi del 10% e sorpassando Autostrade a partire dal 2005.



Un altro caso particolare è quello delle aziende in fase di start up: di norma il tasso di crescita di queste aziende è piuttosto elevato nei primi anni di attività con tassi annui di incremento che possono superare anche il 50% ma che devono essere necessariamente ricondotti ad un percorso di stabilità fin dai primi anni di previsione: in questi casi il modello di rappresentazione più adeguato è quello formato da due stadi come quello mostrato in figura 2.



Figura 2: modello a due stadi per imprese in fase di start up

Per la stima puntuale dei tassi di crescita delle imprese in fase di start up possono essere utilizzati vari metodi di estrapolazione (da quella lineare alla logaritmica o esponenziale, con le relative funzioni di calcolo disponibili sui più diffusi fogli elettronici); nella tabella 1 si mostrano due possibili estrapolazioni su base matematica del tasso di crescita di Fastweb per gli anni successivi al 2005.



Tabella 1: estrapolazione del tasso di crescita di Fastweb


Nel primo caso (estrapolazione esponenziale) è stata usata una funzione complessa (la funzione esponenziale che si avvicina maggiormente all'andamento del tasso di crescita nei primi 5 anni), nel secondo è stato usato un metodo molto più semplice: è stato applicato il coefficiente 0,66 (rilevabile dalla media dei rapporti tra il tasso di crescita di un determinato anno e quello dell'anno precedente nel periodo 2001-2005) al tasso di crescita del 2005 per determinare quello del 2006 e così via fino al 2010. Entrambe i metodi sembrano dare risposte sensate anche se distanti tra loro (nel primo caso si arriva ad un fatturato di fine periodo inferiore a 1,5 miliardi di Euro e nel secondo superiore a 1,8) tuttavia gli output dei modelli matematico statistici non devono essere l'unica fonte per la corretta determinazione dei risultati futuri: come ricordato nell'articolo precedente, le stime risultanti dall'estrapolazione di trend storici dovrebbero essere confrontate quantomeno con gli obiettivi societari (che nel caso in questione sono decisamente più ottimistici dei risultati dell'estrapolazione soprattutto per quanto riguarda l'andamento dei primi anni).