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 Home / Papers Formazione / La stima delle variabili finanziarie e fiscali

Oneri finanziari e imposte sono componenti extra caratteristiche di reddito ossia variabili che non riguardano la gestione caratteristica dell'impresa: i loro effetti si dispiegano infatti "al di sotto" del risultato operativo. Entrambe i valori sono determinabili indirettamente rispettivamente per mezzo del costo medio percentuale del debito e del tax rate, nel dettaglio:

Oneri finanziari = Costo del debito x Indebitamento finanziario netto

Imposte = Tax rate x Risultato al lordo delle Imposte

Per la previsione di questi parametri valgono le seguenti osservazioni:

- le stime non possono prescindere dalle situazioni di mercato nel primo caso (livello dei tassi di interesse) e fiscali nel secondo (aliquota di imposta sul reddito di impresa) correnti e previste. Quindi, se si prevede un aumento dei tassi di interesse o una riduzione delle imposte si dovranno aggiustare i dati coerentemente. I dati storici costituiscono di solito una solida base di partenza da cui aggiustare le previsioni per il futuro, quindi è consigliabile rimanere in un intorno di questi valori;

- dei due parametri, entrambi teoricamente fuori dal controllo dell'impresa, forse il tax rate è il più manipolabile, specie nel caso di gruppi multinazionali che possono far figurare la maggior parte dei profitti nei paesi a minori aliquote: se il tax rate osservato è sensibilmente diverso dalle aliquote di imposta correnti è quindi probabile che si ricada in questa casistica con buone probabilità che si ripetano analoghi risultati anche in futuro (si veda in proposito il caso seguente);

Caso: Tax rate e gruppi multinazionali

Il livello di apertura a mercati a minore aliquota di tassazione sul reddito può permettere significative riduzioni del tax rate: considerando un'aliquota "normale" compresa tra il 38% e il 43% (a seconda del diverso impatto dell'IRAP sulle diverse strutture di conto economico) è possibile notare come nel 2004 società come Autostrade e Snam Rete Gas, che esercitano la propria attività esclusivamente in Italia abbiano sostanzialmente rispettato i valori teorici; società con attività anche in paesi esteri (Eni, Campari, Luxottica) si sono invece situate su livelli leggermente inferiori rispetto a quelli teorici, mentre i gruppi ad attività prevalentemente estere (ST, Bulgari) sono riusciti ad ottenere un tax rate anche inferiore alla metà delle aliquote vigenti.




- il costo del debito può essere influenzato dalla struttura finanziaria dell'impresa, è quindi importante monitorare il rapporto di indebitamento (Debt to equity = Indebitamento finanziario netto /Patrimonio Netto) e soprattutto la capacità di ripagare gli interessi coi redditi della gestione operativa (Interest coverage ratio dato dal rapporto tra Risultato Operativo e Oneri Finanziari), in caso di deterioramento di questi parametri il costo del debito potrebbe risultare molto maggiore dei tassi di interesse vigenti.


Una volta stimati i parametri che permettono di determinare i valori del conto economico fino a livello di utile netto è poi possibile definire la percentuale di queste risorse che sarà restituita agli azionisti sotto forma di dividendi; quest'ultima stima permetterà anche di completare il quadro relativo all'impiego dei flussi di cassa e alle voci dello stato patrimoniale; i dividendi possono essere stimati indirettamente attraverso il payout. In formule:

Dividendi = Payout x Utile netto

Tenuto conto che le politiche di distribuzione degli utili dell'azienda sono di solito improntate a mantenere i dividendi stabili nel tempo è ragionevole attendersi che il payout si adegui all'andamento ciclico degli utili, incrementandosi in periodi di crisi e riducendosi in periodi di espansione, tuttavia nel lungo periodo esso dovrà necessariamente convergere sul valore di equilibrio determinato da crescita e redditività del capitale proprio, ossia:



Solo in presenza di un payout di lungo periodo pari a quello di equilibrio è ragionevole infatti attendersi un mantenimento dei rapporti tra indebitamento finanziario netto e capitale proprio.

Nel breve-medio periodo (previsione esplicita) possono però incidere altri fattori che allontanano il payout dal valore di equilibrio, tra questi è possibile ricordare:

- una struttura finanziaria differente da quella ritenuta ottimale: se ad esempio la società si è indebitata per un'acquisizione è possibile che il rapporto debt to equity sia notevolmente più alto di quello ritenuto sostenibile, ciò potrebbe comportare la necessità di rientrare nel medio periodo su valori più contenuti, il tutto grazie ad una distribuzione di dividendi inferiore a quelli di equilibrio;

- le politiche finanziarie aziendali in materia: non tutte le società distribuiscono gli utili agli azionisti sotto forma di dividendi, un'alternativa al pagamento di cedole regolari è ad esempio il riacquisto di azioni proprie.

E' quindi importante che per la stima del payout vengano prese in seria considerazione le tendenze storiche dei dividendi e le più recenti dichiarazioni dei responsabili finanziari della società in materia di distribuzione degli utili.