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06/10/2006 Semestrali 2006: promossi e bocciati al giro di boa di metà annoIl modello di analisi dei bilanci presentato nel 2003 premia anche quest'anno il miglioramento dei margini rispetto alla crescita del fatturato
Come ormai da tradizione torniamo ad occuparci, in questi primi giorni di autunno, dei bilanci semestrali appena pubblicati, con un’analisi delle aziende appartenenti all’S&P-Mib e della performance dei rispettivi titoli.
Anche quest’anno i risultati positivi sono in netta prevalenza (27 contro 12 negativi ed uno invariato) con il settore finanziario a farla per l’ennesima volta da padrone (le banche registrano esclusivamente segni più e solo una società assicurativa mostra risultati in calo). Nel complesso le 40 società incluse nel paniere vedono un incremento dei risultati netti del 22,63% scomponibili in un + 15,45% per il segmento industria-servizi, + 37,05% per quanto riguarda le banche e + 21,09% per le compagnie assicurative; analizzando i singoli nomi (ed escludendo i casi maggiormente influenzati da fattori contingenti) sono B. Pop. di Milano, Saipem, Bulgari, Tenaris e Italcementi a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre deludono Mediaset, Seat PG, Parmalat, Lottomatica e Alitalia.
Nel corso del 2006 sono proseguiti alcuni trend in corso da alcuni anni che hanno influenzato e spiegano l’andamento degli utili nei vari macrosettori, tra questi: l’incremento del prezzo del petrolio che ha portato gli utili di Eni a pesare per oltre il 40% nella categoria industria e servizi (in sua assenza questi ultimi sarebbero cresciuti solo dell’11,6%) e il risanamento in atto nel settore bancario che si è esteso di recente anche a banche di minori dimensioni (come B. Pop. di Milano e BPI) mentre si sono palesati nuovi fenomeni come un rallentamento nella crescita delle compagnie assicurative ed una stagnazione del settore pubblicitario/editoriale.
I risultati semestrali non possono però essere limitati all’analisi dell’andamento dell’utile, che include molto spesso componenti straordinari ed è influenzato dalle politiche di bilancio dell’impresa; come già illustrato nelle precedenti “edizioni”, è possibile ottenere un quadro più completo della qualità dei bilanci presentati analizzando la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, presentato in occasione delle semestrali 2003, prevede le seguenti dimensioni:
- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;
dall’incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si veda in proposito la matrice sottostante e il file allegato).
| | Crescita ricavi | | Bassa | Alta | | Variazione
Margini | Positiva | Cost Cutters (6)
Peso 13,86% | Stars (20)
Peso 46,75% | | Negativa | Black Holes (5)
Peso 3,42% | Growth Driven (9)
Peso 35,97% |
Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2006 nei quattro quadranti è possibile notare che:
- tre categorie non evidenziano sostanziali variazioni rispetto all’anno precedente a livello di numeri assoluti (black holes e growth driven con +1 e stars con +3), solo i cost cutters dimezzano quasi passando da undici a sei;
- dall’analisi dei pesi sull’indice è possibile invece notare una consistente crescita solo per i growth driven (dal 25,5% al 36%), i cost cutters sono in leggera crescita mentre le rimanenti categorie risultano in calo;
- le stars sono composte soprattutto da titoli bancari (9 su 20) mentre tra i cost cutters sono presenti soprattutto aziende assicurative (3 su 6) e i growth driven vedono al loro interno i pesi massimi del listino della tipologia industria-servizi (Autostrade, Eni, Enel e Telecom Italia);
- i black holes hanno un peso sul paniere limitato al 3,4% e sono composti soprattutto da titoli del settore editoriale/pubblicitario (Mediaset, Mondadori, Seat PG);
Analizzando i risultati aggregati è possibile poi notare come la categoria industria e servizi, a fronte di una crescita del fatturato del 15,6%, mostri un incremento dei margini dello 0,26%; le banche registrino una crescita del margine di intermediazione dell’11,5% e un miglioramento di 5,6 punti nell’incidenza dei costi mentre per le assicurazioni i due valori si posizionino rispettivamente a +0,7% e +1,1%.
Passando alle performance azionarie, anche quest’anno è interessante verificare i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi in relazione all’andamento di crescita del volume d’affari e margine sulle vendite.
Le performance delle quattro categorie, ponderate secondo i pesi dell’indice, vedono i seguenti risultati a livello di TRS***:
- stars +19,04%
- cost cutters +15,33%
- growth driven +7,65%
- black holes +3,68%
Dopo un 2005 “anomalo” i numeri tornano a dare ragione alle predizioni del modello: risultati positivi in termini di crescita e margini consentono in media di ottenere risultati migliori non solo della media del mercato ma di tutte le altre possibili combinazioni di questi due fattori; il miglioramento in termini di margini lordi è preferibile ad un più elevato tasso di crescita e la sola crescita non sostenuta da un incremento (o stabilità) dei margini non è sufficiente a battere l’indice di mercato (che, nel periodo di analisi, ha prodotto un ritorno medio del 13% circa).
Facendo un’analisi inversa, partendo cioè dalle performance estreme e cercando di trarre conclusioni sui legami esistenti con i risultati in termini di crescita e margini è possibile scoprire che, se tra i cinque migliori titoli del paniere (nell’ordine Fiat, Tenaris, Capitalia, Parmalat e Aem) si trovano 3 star, un cost cutter e un growth driven (rispecchiando in un certo senso le attese di titoli di buona qualità anche dal punto di vista dei bilanci), tra i peggiori (Alitalia, Pirelli, STM, Fastweb e Alleanza) è possibile individuare un cost cutter, un black hole, un growth driven, e ben due star. Questi ultimi due casi (Fastweb e STM) possono stupire solo ad un’analisi superficiale: in realtà entrambe le società hanno deluso, con questi dati di bilancio, le attese del mercato, prova ne è la consistente riduzione degli EPS previsti per il 2006 e il 2007.
Ciò ci ricorda che un bilancio in miglioramento non è condizione sufficiente per una performance positiva del titolo.
C.G.
Note:
* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Nel caso delle aziende del settore finanziario: il rapporto tra risultato di gestione e margine di intermediazione (banche) e il rapporto tra risultato prima delle imposte e totale ricavi (assicurazioni)
*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)
» Download: Semestrali 2006 (file .xls)
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