"Latte amaro" titolava questa settimana un quotidiano a proposito del caso Parmalat; la situazione della società alimentare, che era da tempo sotto osservazione per la complessa struttura finanziaria è precipitata dopo le difficoltà a rimborsare un bond in scadenza e i successivi declassamenti del debito da parte di S&P. Si teme un nuovo caso Cirio ma le similitudini tra le due società forse si fermano al solo settore di attività: Cirio infatti era una società di secondo piano sul mercato azionario non essendo presente nei principali panieri, non era seguita dagli analisti e le sue obbligazioni non avevano alcun rating; Parmalat è inclusa nel Mib30, il titolo ha una copertura da parte delle principali merchant bank e le sue obbligazioni hanno un rating. Se quindi Parmalat è più seguita da analisti e società di rating l'eventualità di un suo default fa ancora più discutere: il rating sul debito è stato portato da BBB a titolo spazzatura nel giro di due giorni, tempestività che evidenzia quantomeno il fatto che fino ad allora il giudizio non era adeguato. Ma le polemiche sono estese anche alle indicazioni d'acquisto sui titoli azionari: le istituzioni finanziarie che consigliavano di acquistare Parmalat si sono difese accusando la società di avere diffuso "dati non affidabili". Francamente la reazione sembra poco professionale: tra i compiti degli analisti non dovrebbe anche esserci la considerazione dei possibili rischi e dei punti di debolezza della società analizzata? L'accusa di non avere avuto informazioni affidabili non contribuisce a fare chiarezza sulla vicenda e non produce nessun valore aggiunto per i risparmiatori che desiderano indicazioni sul cosa fare dei propri investimenti sulla società; come può essere invece analizzata la situazione attuale pur disponendo di un bilancio che non è più ritenuto affidabile? Partiamo dalla situazione finanziaria: secondo l'ultima trimestrale (al 30/09/2003) l'indebitamento netto di Parmalat era di 1818,9 milioni di ?: risultato di attività finanziarie per 4221 milioni di ? e debiti verso banche e obbligazioni emesse sul mercato per 6039,9 milioni di ?. Il problema è paradossalmente più nelle attività che nelle passività perché mentre le seconde sono sostanzialmente certe le prime sono di dubbia realizzabilità (la difficoltà nell'ottenere il rimborso dell'investimento nel fondo Epicurum ne è un esempio) e se in presenza di un "tasso di recupero" del 100% (tutte le attività finanziarie liquidabili e disponibili come indicato in bilancio) il rapporto tra debiti netti e patrimonio netto (debt to equity) sarebbe 0,88 cioè un indicatore sostanzialmente equilibrato al peggiorare di questo valore seguirebbe un rapido peggioramento dei ratios patrimoniali (a tal proposito si veda la tabella).

(dati in mln)	Tasso di recupero
	100%	90%	80%	70%	60%
Debiti finanziari	6040	6040	6040	6040	6040
Attività finanziarie	4221	3799	3377	2955	2533
Indebitamento netto	1819	2241	2663	3085	3507
Minusvalenza implicita		422	844	1266	1688
Patrimonio netto effettivo	2074	1652	1230	808	386
Debt to equity	0,88	1,36	2,17	3,82	9,10

Due sono gli aspetti interessanti in questo schema: - l'andamento del rapporto debt to equity non è lineare come quello del tasso di recupero: ciò è dovuto al fatto che la rilevazione di minusvalenze sulle attività finanziarie implica una corrispondente riduzione del patrimonio netto (denominatore del rapporto). La struttura finanziaria effettiva diventa quindi più squilibrata ad un tasso non lineare ma crescente; - in presenza di bassi tassi di recupero il patrimonio netto tende ad annullarsi (per la precisione ciò avviene in presenza di un tasso di recupero del 51%) con un rischio che, in assenza di ricapitalizzazione da parte degli azionisti, si estende dalla crisi finanziaria all'eventualità del fallimento; La ricognizione sulle attività finanziarie sarà quindi determinante per avere una prima indicazione dell'effettiva struttura finanziaria della società, da questa ne discenderà una ipotesi di costo del debito da applicare nel lungo termine. Il costo del debito è infatti positivamente correlato al rapporto debt to equity, è quindi logico attendersi che, una volta terminata la ricognizion e sulle attività finanziarie, il mercato sia disposto a prestare denaro alla società ad un tasso inferiore a quello attuale (perché è venuta meno l'incertezza) ma superiore a quello pre-crisi. Ma un'analisi del valore della società non si può fermare agli aspetti finanziari ma deve estendersi anche ai dati di conto economico. Qui i dati di bilancio storici potrebbero essere più affidabili, quantomeno a livello di margini lordi ma resta l'incertezza sull'inclusione degli effetti di operazioni finanziarie anche a livello di conto economico (un esempio sono i contratti derivati di copertura dal rischio di cambio inclusi tra i ricavi) che potrebbero aver falsato anche questi dati. Tale incertezza deve essere riflessa in un maggiore premio per il rischio con cui scontare i flussi futuri; l'utilizzo del premio di rendimento delle obbligazioni rispetto ad analoghi titoli privi di rischio (10/12% nei giorni di maggiore incertezza) può essere una valida approssimazione; con un premio per il rischio del 16-18% (10/12% + 6% standard) dovrebbero essere messe in conto le notizie peggiori anche sul fronte flussi di cassa. Il risultato di questa operazione potrebbe poi essere confrontato con i prezzi di mercato per verificare se, in questa situazione di emergenza, i prezzi siano o meno allineati alle stime fatte; l'utilizzo di diverse ipotesi (ottimistica, normale, pessimistica) potrebbe ulteriormente aiutare nella formazione di un range dei possibili valori della società. Alcune di queste indicazioni possono essere generalizzate per valutare anche altri casi di crisi finanziaria, il "prontuario di emergenza" include: - identificare le minusvalenze nello stato patrimoniale: non sempre si tratta di attività finanziarie, a volte può essere il magazzino ad essere sopravalutato (è il caso di aziende che vendono prodotti a rapida obsolescenza) ma una pulizia delle voci più dubbie è fondamentale per fare chiarezza sui rapporti effettivi tra debiti netti e patrimonio ed individuare eventuali squilibri; - formulare le previsioni sul costo del debito (o su eventuali fabbisogni di capitale) sulla base della situazione finanziaria risultante dalle proprie stime; - utilizzare un premio per il rischio maggiore di quello standard per tenere conto dell'incertezza sulle voci del conto economico; Con l'augurio che non debba più servire per altri titoli del mercato italiano... C.G.