Tra le poche certezze che ci sono quando si parla di IPO ce n'è una che non deve essere mai dimenticata: non esiste nessuna formula magica che permette di stabilire se il titolo avrà successo o meno. Se si potesse per assurdo costruire un'equazione che considera tutti i parametri rilevanti che si possono ricavare dal prospetto informativo (notorietà del marchio, redditività della società, multipli, modalità di emissione delle azioni, coordinatore dell'offerta) e non (in primis la fase congiunturale dei mercati finanziari ma anche l'eventuale oversubscription che si registra durante il collocamento) sicuramente, applicandola a casi passati, si troverebbero moltissime eccezioni.

Lo stesso si può dire delle aziende che si sono affacciate sul mercato azionario in questa prima parte dell'anno: 24 società collocate tra listino principale (Mta) , Expandi e Mtf di cui 13 seguite direttamente su Evaluation.it con le nostre schede. Nel complesso il bilancio può essere etichettato come "moderatamente positivo" con un rendimento medio del 4,63% nel giorno del debutto e del 2,45% dall'esordio alla data corrente* ma se si entra nel dettaglio delle singole operazioni diventa estremamente arduo trovare degli elementi che permettano di stabilire quali sono state le discriminanti tra collocamenti di successo o meno.

Ma andiamo con ordine iniziando col dire cosa si intende per successo o insuccesso di un'IPO; abbiamo classificato le performance azionarie delle 13 aziende monitorate più da vicino secondo due dimensioni:

- performance al debutto (positiva o negativa)
- performance nei giorni successivi al debutto (anch'essa positiva o negativa)

se ne ricava una matrice nella quale è possibile identificare 4 tipologie di IPO che abbiamo denominato:

- successi: sono i casi in cui si è avuto un risultato positivo del titolo sia nel giorno del debutto che in quelli successivi;
- meteore: si tratta delle società che hanno avuto una positiva accoglienza nel primo giorno di contrattazioni che è però andata progressivamente affievolendosi nei giorni successivi riducendo (ed in alcuni casi annullando) il buon risultato iniziale;
- riscoperte: includono i collocamenti che hanno avuto una performance deludente al debutto seguita da una ripresa dei corsi nei giorni successivi
- insuccessi: sono i casi in cui si è avuto un risultato negativo del titolo sia nel giorno del debutto che in quelli successivi.

I risultati di questa analisi relativi alle 13 società che hanno debuttato dall'inizio del 2007 sul mercato principale (Mta o Star) possono essere apprezzati nella tabella seguente.

Come è lecito attendersi i casi di successo (D'Amico International Shipping, Prysmian, Sat e Zignago Vetro) sono quelli che hanno garantito anche le migliori performance con un +18,95% dal collocamento, le meteore (Aicon, Bialetti, Diasorin, Enia, Landi Renzo, MutuiOnline e Rdb) hanno prodotto un misero -2,50% mentre i casi di insuccesso (Aeffe e Omnia Network) hanno distrutto valore per l'11,20% dell'investimento iniziale. Non si sono verificati invece casi di società con un debutto negativo successivamente riscoperte dal mercato; quest'ultima caratteristica (riscontrabile anche estendendo l'analisi al più ampio campione di 24 debutti) ha un preciso valore informativo: nel caso in cui si fosse posseduto un titolo che ha chiuso con segno meno nel primo giorno di contrattazione sarebbe stato meglio cederlo per evitare di incorrere in ulteriori perdite nei giorni seguenti (regola sostanzialmente rispettata anche guardando al passato). Un'altra caratteristica interessante è che, tra i casi di successo, quasi i due terzi della performance si è prodotta nei giorni successivi al debutto indicando che hanno pesato le prospettive di lungo periodo delle società in questione e non tanto il rapporto domanda-offerta in fase di collocamento. Questo fenomeno si allaccia anche al pricing più efficace che è possibile riscontrare statisticamente nei collocamenti del 2007 rispetto a quelli, ad esempio, dell'anno precedente: le Ipo del 2006 hanno avuto un rendimento medio nel primo giorno di quotazione del 11,7% con quattro casi di rendimento superiore al 20% mentre nel 2007 la media è stata del 4,63% e non si è andati oltre il +16,2% di Aicon. Tutto ciò è stato possibile grazie ad intervalli di prezzo ampi ed alle procedure di bookbuilding che permettono di definire già in fase di collocamento un prezzo che mette in equilibrio domanda e offerta.

Se è sempre più difficile poter sperare di ottenere rendimenti interessanti nel primo giorno di quotazione, cosa distingue i casi di successo da quelli di insuccesso o dalle meteore? In altre parole, c'è qualche regola o parametro che permette di identificare a priori le Ipo più interessanti? La nostra analisi ha preso in considerazione 3 differenti indicatori:

- redditività (rappresentata dal ROI, return on investments);
- multipli relativi (P/E e EV/EBITDA** in relazione alle società comparabili incluse nel campione fornito nel prospetto informativo).
- multipli assoluti (sempre P/E e EV/EBITDA);

Per quanto riguarda il primo caso è possibile affermare che non esiste alcuna relazione tra la redditività delle aziende che si sono quotate e la loro performance azionaria (le cinque società con il ROI più alto hanno prodotto un risultato negativo): ciò non sorprende dal momento che considerare solo la redditività significa guardare ad uno degli elementi rilevanti (la capacità di produrre reddito) ignorando il prezzo a cui la si deve pagare. 

Nemmeno i multipli relativi danno risultati rassicuranti: investendo in società con P/E o EV/EBITDA mediamente più bassi dei propri comparables si sarebbero selezionati più o meno in egual misura sia casi di successo che di insuccesso che meteore (la selezione delle società con P/E inferiore a quello dei comparables produce un risultato inferiore mentre quella sulla base del rapporto EV/EBITDA leggermente superiore a quello medio).

Venendo ai multipli assoluti si possono fare le seguenti considerazioni:

- svolgendo una regressione lineare tra i multipli P/E ed EV/EBITDA ed il rendimento dei titoli oggetto di Ipo dal giorno del collocamento si ottengono in entrambe i casi risultati statisticamente non significativi (coefficiente di correlazione prossimo a zero);
- analizzando i multipli per tipologia si fanno un paio di interessanti scoperte: il multiplo EV/EBITDA sembra essere positivamente correlato al passare dai casi di successo (9,4) alle meteore (12,0) ai casi di insuccesso (13,2) inoltre tutti i casi di successo con l'esclusione di Sat hanno avuto multipli EV/EBITDA inferiori a 10 (anche il rapporto P/E risulta crescente passando dai successi alle altre categorie ma con minori differenze). Selezionando solo Ipo con EV/EBITDA inferiore a 10 si sarebbe potuto costruire un portafoglio con un rendimento medio del 12,02% dal collocamento.

Siamo perfettamente consapevoli del basso grado di affidabilità di questa "regola" e molto probabilmente saremo smentiti in una delle prossime Ipo (questa almeno è la sorte che spetta a tutte le regole di facile applicazione che vengono proposte per ottenere rendimenti migliori di quelli del mercato) per questo consigliamo di utilizzarla "cum grano salis" e continuiamo a sostenere che un'analisi dei fondamentali di un'impresa con i metodi discounted cash flow ed economic value added sia in grado di individuare meglio il potenziale di lungo periodo di un'impresa.

Buone Vacanze

C.G.

* le performance riportate fanno riferimento ai prezzi (ufficiali) del 03-08-2007
**rispettivamente rapporto tra prezzo e utile (Price/Earnings) e tra Enterprise Value (capitalizzazione di mercato + indebitamento finanziario netto) ed EBITDA (Earnings before Interest Taxes Depreciation and Amortization) corrispondente al nostro margine operativo lordo