L’andamento dei mercati nella prima parte dell’anno ha visto il mercato italiano passare dall’essere una delle migliori borse a livello continentale, durante il mese di maggio, al peggior listino in termini di performance, nelle ultime settimane. Il cambiamento, avvenuto in pochi mesi, è stato determinato dalle maggiori incertezze derivanti dalle scelte del nuovo Governo in materia di politica di bilancio e dall’allargamento dello spread BTP-Bund che ha trascinato al ribasso i titoli finanziari di cui il listino italiano è particolarmente ricco. Il tutto in un contesto economico di rallentamento della crescita, con l’Italia che resta il fanalino di coda nell’Unione Europea in termini di incremento del Prodotto Interno Lordo.

Come si è riflesso tutto ciò nei risultati del primo semestre delle società quotate sul paniere principale? Un’analisi dei risultati aggregati di ricavi, margini e utili delle 40 società del Ftse Mib mostra come il rallentamento dell’economia sia visibile nelle principali voci di conto economico dei primi 6 mesi dell’anno con i ricavi che si confermano sui livelli del 2017 mentre i margini mostrano una crescita più contenuta rispetto all’anno precedente; sugli utili impattano invece in misura rilevante componenti non ricorrenti che rendono difficili i confronti, specie per banche e assicurazioni. I risultati aggregati delle 40 società quotate facenti parte del paniere Ftse Mib mostrano una crescita degli utili del 20,1% per le società industriali e di servizi mentre le banche registrano un sostanziale dimezzamento dei risultati netti (in buona parte dovuto al venir meno di componenti straordinarie), e le assicurazioni vedono un balzo del 143,4% (anche in questo caso impattato da voci non ricorrenti). Nel complesso le 40 società incluse nel paniere vedono gli utili semestrali passare da 23,7 a 21,4 miliardi di Euro (-9,7%). Focalizzando l’attenzione sulle singole aziende sono CNH Industrial, Bper e Pirelli a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre le peggiori performance sono quelle di IntesaSanpaolo Ubi Banca e Banco BPM che usufruivano di importanti proventi straordinari nella prima parte del 2017. Da segnalare infine il ritorno all’utile di Unipol, anche in questo caso dopo un I trimestre 2017 pesantemente influenzato dalle svalutazioni.

I dati analitici evidenziano che solo il 40% delle società appartenenti al segmento delle banche mostra risultati netti in crescita sull’anno precedente, mentre i segni più sono preponderanti tra le assicurazioni (3 società su 3), e nella categoria industria-servizi (18 su 27).

Per avere un quadro più completo dell’andamento operativo delle aziende considerate è necessario però entrare dettaglio delle determinanti della redditività lorda ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, utilizzato fin dal 2003, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);

- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall’incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).

- le aziende “cost cutters” tornano ad essere la categoria predominante dopo un primo semestre 2017 dominato dalle “stars”, il fatto che al secondo posto per numerosità si piazzino i “black holes” (un anno fa erano i “cost cutters”) contribuisce a completare il quadro di progressivo impoverimento delle performance;

- il rallentamento economico in atto è abbastanza evidente con le aziende posizionate nei riquadri a “bassa crescita” che sono tornate ad essere la maggioranza (27 contro 13) dopo la lieve prevalenza del 2017 (21 a 19) al tempo stesso non sembra esserci stato un deterioramento della marginalità con la maggioranza di società che resta nei riquadri a variazione positiva (26 su 40);

- le società assicurative vedono una totalità di aziende “cost cutters” (3 su 3), prevalenza di cost cutters anche tra le banche (50% del totale) mentre tra le società industriali si assiste ad una ex aequo di cost cutters e black holes (33% per ogni categoria);

- mentre le macrocategorie industria/servizi e banche mostrano una crescita dei ricavi aggregati (rispettivamente +1,4% per le prime e +6,3% per le seconde) le assicurazioni vedono una riduzione del volume d’affari con una flessione aggregata del 9,3% (influenzato tuttavia dalla cessione delle attività di Generali in Germania);

I risultati confermano, come detto, il rallentamento della crescita che ha interessato l’economia Europea nel primo semestre a cui si è aggiunto l’effetto cambio negativo nel rapporto Euro/Dollaro che ha penalizzato i ricavi delle società esportatrici, mentre l’andamento incerto dei mercati finanziari ha determinato minori proventi per le società bancarie e assicurative.

Passando alle performance azionarie, anche per il 2018 sono stati calcolati i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell’anno in relazione all’andamento della crescita del volume d’affari e dei margini sulle vendite. Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS**** per il periodo Gennaio - Settembre:

- stars +7,29%

- cost cutters +1,31%

- growth driven -8,80%

- black holes -6,50%

Come sperimentato anche in passato è possibile verificare un progressivo abbassamento dei risultati medi nel passaggio da stars a black holes; contrariamente ad altri anni si riscontra una peggiore performance dei growth driven rispetto ai black holes che potrebbe essere dovuto al basso numero di società del primo gruppo che rende il dato non statisticamente significativo.

Nel complesso il mercato sembra aver penalizzato in misura eccessiva i titoli del paniere: se, come detto infatti, gli utili aggregati hanno avuto una variazione negativa ciò è in buona parte dovuto ad elementi positivi non ricorrenti registrati nel 2017; focalizzando l’analisi sui risultati lordi “comparabili” si riscontrano robusti segni più in tutte e tre le macrocategorie. Il peggioramento del mercato italiano, in relazione all’andamento degli altri listini, sarebbe quindi dovuto più ad una crisi di fiducia che ad un reale indebolimento dei fondamentali delle aziende e la scelta di quelle più performanti (stars) avrebbe permesso di contrastare efficacemente anche un balzo di quasi 200 punti dello spread.

C.G.

Note:

* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione

** Nel caso delle aziende del settore finanziario: risultato di gestione / margine di intermediazione (banche) e risultato prima delle imposte / totale ricavi (assicurazioni)

*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)

» Download: Semestrali 2018 (file .xlsx)