Dopo anni di crescita asfittica dei prezzi, con i rischi di scivolare in deflazione più elevati di quelli di una riduzione del potere di acquisto, l’iinflazione ha messo in scena un ritorno in grande stile in tutte le economie dei paesi occidentali. Nel giro di un anno si è passati infatti da un livello del 2%, in linea con gli obiettivi delle Banche Centrali, a valori prossimi al 10%, Una "tempesta perfetta" favorita prima dall’iindecisione dei responsabili della politica monetaria, che ancora un anno fa discutevano sul fatto che gli incrementi dei prezzi fossero o meno temporanei, e poi dallo scoppio della guerra in Ucraina, con conseguente carenza di molte materie prime. Gli effetti sulla vita di cittadini e imprese sono diventati sempre più evidenti, soprattutto a partire dalla prima metà dell’ianno in corso, con incrementi dei costi per il consumo di gas ed elettricità in cima alla lista delle preoccupazioni degli operatori economici.
In che misura tutto ciò si è riflesso nei risultati societari del primo semestre dell’anno? L’ianalisi dei risultati aggregati di ricavi, margini e utili delle 40 società del Ftse Mib mostra, sorprendentemente, una prevalenza di segni più e variazioni quasi sempre a due cifre di fronte alle principali voci di conto economico che non mostrano evidenti segnali di compressione dei margini. I risultati aggregati delle 40 società quotate facenti parte del paniere Ftse Mib mostrano un utile complessivo di 40,7 miliardi di Euro dai 25 miliardi del primo semestre 2021 (+62,8%). Il rimbalzo è guidato dalla categoria industria-servizi che chiude con utili aggregati per 31 miliardi (quasi raddoppiati dai 15,8 miliardi nel I semestre 2021) mentre le banche mettono a segno una crescita degli utili del 7,2% a 7,7 miliardi, e le assicurazioni registrano una flessione del 4,8% a 2 miliardi. Nel complesso solo 2 società su 40 (Saipem e Telecom Italia) chiudono in perdita la prima parte dell’ianno mentre 24 riescono a mettere a segno un incremento del risultato netto. Focalizzando l’iattenzione sulle singole aziende sono Eni, Atlantia, Stellantis e Bper Banca a mostrare i miglioramenti più rilevanti in termini assoluti, mentre le migliori variazioni in termini percentuali, ed escludendo i proventi di natura straordinaria, sono di Eni, Tenaris e StMicroelectronics, tutte con variazioni a tre cifre.
I dati analitici evidenziano che la metà delle società appartenenti alla categoria assicurazioni e banche mostra risultati netti in crescita sull’ianno precedente, mentre i segni più sono in maggioranza tra le società industriali/di servizi (62,1%).
Per avere un quadro più completo dell’iandamento operativo delle aziende considerate è necessario però entrare dettaglio delle determinanti della redditività lorda ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, inaugurato nel lontano 2003, prevede le seguenti dimensioni:
- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione marginalità lorda **: positiva o negativa;
dall’incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).
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Crescita ricavi
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Bassa
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Alta
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Variazione
Margini
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Positiva
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Cost Cutters (7)
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Stars (17)
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Negativa
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Black Holes (5)
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Growth Driven (11)
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Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2022 nei quattro quadranti e tra le differenti macrocategorie di aziende è possibile notare che:
- anche nel 2022 si conferma una buona maggioranza di aziende "stars" ed una minoranza di "black holes", indice del buono stato di salute complessivo delle imprese;
- resta in netta maggioranza anche il quadrante delle aziende ad alta crescita (crescita dei ricavi superiore al 5%) con 28 società su 40 (70%) anche se quest’ianno sulla crescita dei ricavi può aver avuto un ruolo non secondario l’ieffetto prezzi;
- le società bancarie sono il gruppo con la maggiore concentrazione di "stars" (60%) seguite dalle assicurazioni (50%) e dalle società industriali e di servizi (35,7%), i "black holes", sono assenti tra le assicurazioni e presenti in minima misura tra le banche (10%), i "growth driven" sono invece ptevalenti nella categoria industria-servizi (39,3%);
- la crescita dei ricavi è più elevata nelle categoria industria-servizi (+45,7% che scende al +13,4% escludendo le società attive nella vendita di gas ed elettricità***) mentre banche (-14,5%) e assicurazioni (-24,5%) mostrano variazioni negative; per quanto riguarda invece la marginalità aggregata vince sempre la categoria industria/servizi (+33,1%, +22,6% al netto degli operatori nel settore gas ed elettricità) seguita da banche (+13,8%) e assicurazioni (+0,2%);
I risultati fotografano un’ieconomia ancora in espansione, anche grazie al favorevole confronto con il primo semestre 2021 ancora impattato dalla pandemia, ma che mostra i primi effetti del balzo dei prezzi, ciò è evidente soprattutto tra le aziende industriali e di servizi con oltre un terzo di società "growth driven" interessate da un aumento del costo delle materie prime solo in parte trasferito sui prezzi di vendita finali con conseguente diminuzione della marginalità (in questo caso sarebbe più appropriato il termine di aziende "price driven"); i tassi di crescita contenuti, evidenziati dal settore finanziario, dipendono invece quasi esclusivamente dal negativo andamento dei mercati finanziari che ha comportato una diminuzione dei proventi da trading (e/o da valutazione al fair value delle attività finanziarie) voce nello stesso periodo dello scorso anno era stata, al contrario, molto positiva.
Passando alle performance azionarie, anche per il 2022 sono stati calcolati i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell’ianno in relazione all’iandamento della crescita del volume d’iaffari e dei margini sulle vendite. Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS**** per il periodo Gennaio - Settembre:
- stars -21,01%
- cost cutters -14,73%
- growth driven -25,65%
- black holes -32,70%
A differenza degli ultimi anni la categoria star non è quella che mostra la performance media migliore ma viene battuta, anche se di poco, dai cost cutters, sul dato ha inciso la performance molto negativa di Saipem (in assenza della quale la performance media delle star sarebbe stata di -17,6%). E’i comunque possibile verificare, come in passato, il progressivo peggioramento dei risultati medi nel passaggio verso black holes. Il fatto che nessuna categoria abbia avuto performance positive (solo 4 titoli su 40 hanno avuto un TRS maggiore di zero, tre di questi sono "stars" uno è un "cost cutter") dipende invece dal fatto che sull’iandamento dei mercati ha inciso in maniera trasversale anche l’iaumento dei tassi di interesse.
Se nel complesso le performance del primo semestre non sono state esaltanti la scelta di titoli ad elevata crescita e marginalità in aumento ha consentito, anche in un anno difficile come il 2022, di difendere il portafoglio e sovraperformare il mercato.
C.G.
Note:
* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Per marginalità lorda si utilizzano: Ebitda margin per le società industriali e di servizi; risultato di gestione / margine di intermediazione per le banche e risultato prima delle imposte / totale ricavi per le assicurazioni
*** rispettivamente A2A, Enel, Eni ed Hera
**** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti) nel periodo 01 gennaio - 30 settembre 2022
» Download: Semestrali 2022 (file .xlsx)