Negli ultimi 12 mesi l’area Euro ha sperimentato una delle più intense restrizioni monetarie della sua storia, senza dubbio la più rapida da quando esiste la moneta unica. Dal luglio 2022 si è passati infatti da un livello dei tassi ufficiali pari a zero al 4,5% dell’ultima revisione (14 settembre 2023), un incremento di ben 4,5 punti in poco più di un anno, L’intervento è iniziato nel 2022 ma gli effetti sui bilanci delle società sono diventati evidenti solo nei primi mesi del 2023, quando la serie di incrementi ha iniziato ad accumularsi (a metà dicembre 2022 i tassi erano ancora al 2%).
Qual è stato l’impatto di questa manovra sui bilanci societari delle principali società quotate? L’analisi dei risultati aggregati delle 40 società del Ftse Mib mostra, come era lecito attendersi, un forte miglioramento degli utili delle società bancarie, che hanno beneficiato di un notevole incremento degli interessi netti tra le voci di ricavo, mentre è stata più contenuta la crescita del risultato netto di quelle industriali e di servizi, che in alcuni casi si sono ritrovate a contabilizzare maggiori oneri finanziari, molto positivo infine anche il risultato delle società assicurative, spinto principalmente dal risultato finanziario che beneficia oltretutto del confronto con un 2022 molto difficile per i mercati. I risultati aggregati delle 40 società quotate facenti parte del paniere Ftse Mib mostrano un utile complessivo di 41,1 miliardi di Euro dai 34 miliardi del primo semestre 2022 (+20,9%). Il rimbalzo è guidato dalla categoria assicurazioni che chiude con utili aggregati per 2,65 miliardi (più che raddoppiati dagli 1,23 miliardi nel I semestre 2022) mentre le banche mettono a segno una crescita degli utili del 57,4% a 12,1 miliardi, e l’aggregato industria-servizi registra una crescita del 4,7% a 26,6 miliardi. Nel complesso solo una società su 40 (Telecom Italia) chiude in perdita la prima parte dell’anno mentre 30 riescono a mettere a segno un incremento del risultato netto. Focalizzando l’attenzione sulle singole aziende sono Stellantis e Intesa SanPaolo e Generali a mostrare i miglioramenti più rilevanti in termini assoluti, mentre le migliori variazioni in termini percentuali sono di Banca MPS, Iveco, Generali ed Hera, tutte con incrementi pari o superiori al 100%.
I dati analitici evidenziano che la totalità delle società appartenenti alla categoria assicurazioni e l’81,8% delle banche mostra risultati netti in crescita sull’anno precedente, le variazioni positive dell’utile si confermano maggioranza (ma in misura minore) anche tra le società industriali/di servizi (65,5% del totale).
Per avere un quadro più completo dell’andamento operativo delle aziende considerate è necessario però entrare dettaglio delle determinanti della redditività lorda ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, inaugurato 20 anni fa, prevede le seguenti dimensioni:
- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);
- variazione marginalità lorda **: positiva o negativa;
dall’incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).
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Crescita ricavi
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Bassa
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Alta
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Variazione
Margini
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Positiva
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Cost Cutters (7)
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Stars (21)
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Negativa
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Black Holes (5)
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Growth Driven (7)
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Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2023 nei quattro quadranti e tra le differenti macrocategorie di aziende è possibile notare che:
- il 2023 vede per la prima volta una maggioranza assoluta di aziende "stars" (21 su 40) mentre i "black holes" restano ai minimi (5) registrati nel 2022, indice del buono stato di salute complessivo delle imprese;
- resta in netta maggioranza anche il quadrante delle aziende ad alta crescita (crescita dei ricavi superiore al 5%) con 28 società su 40 (70%) anche se il dato, così come accaduto nel 2022, potrebbe essere stato influenzato dalla crescita dei prezzi di vendita in un periodo di inflazione superiore alle medie storiche;
- le società assicurative sono il gruppo con la maggiore concentrazione di "stars" (100%) seguite dalle banche (72,7%) e dalle società industriali e di servizi (39,3%), i "black holes", sono assenti sia tra le assicurazioni che tra le banche e presenti in misura minoritaria tra le società industriali/servizi (17,9%), i "growth driven" hanno un certo rilievo nella categoria industria-servizi (21,4%) e sono marginali tra le banche (9,1%), stessa cosa può dirsi per i "cost cutters" con percentuali poco sotto il 20% sia nel cluster industria-servizi che tra le banche;
- la crescita dei ricavi è più elevata per le banche (+48,6%) e le assicurazioni (+18,2%) mentre la categoria industria-servizi vede una diminuzione del 5,8% di questa voce (che risale però al +12,7% escludendo le società attive nella vendita di gas ed elettricità***); per quanto riguarda invece la marginalità aggregata vince sempre la categoria banche (+83,9%) seguita da assicurazioni (+77%) e industria/servizi con +10,6%, (che risale però al +23,7% escludendo gli operatori del settore gas ed elettricità);
Nel complesso questi dati mostrano come le società finanziarie (banche e assicurazioni) siano quelle che più hanno beneficiato dell’attuale fase di restrizione monetaria mentre quelle industriali e di servizi abbiano in molti casi saputo trasferire l’aumento dei prezzi delle materie prime sui prezzi dei prodotti finali, preservando, e in molti casi addirittura incrementando, la marginalità (si ricorda come nel primo semestre del 2022 si fosse invece assistito al fenomeno opposto, con i maggiori costi delle materie prime che non erano stati ancora trasferiti sui prezzi di vendita).
Passando alle performance azionarie, anche per il 2023 sono stati calcolati i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell’anno in relazione all’andamento della crescita del volume d’affari e dei margini sulle vendite. Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS**** per il periodo Gennaio - Settembre:
- stars +25,41%
- cost cutters +16,03%
- growth driven +3,41%
- black holes +15,50%
Se viene rispettata, come già rilevato in passato, la regola del progressivo peggioramento dei risultati medi nel passaggio da star verso black holes va rilevata l’anomalia dei "growth driven" che registrano una performance media nettamente inferiore ai titoli presenti nel raggruppamento a bassa crescita e margini in flessione. Ciò potrebbe dipendere, come già spiegato in precedenza, dall’effetto prezzi ossia da società solo all’apparenza ad elevato tasso di crescita quando quest’ultima non è stata determinata da un effettivo aumento dei volumi quanto da un aumento dei prezzi di vendita: si consideri ad esempio Nexi, con un tasso di crescita dei ricavi di appena 0,7 punti sopra la soglia del 5% ed una flessione di oltre 2 punti della marginalità, che ha avuto una performance azionaria di -21,4%; questo caso potrebbe essere considerato a tutti gli effetti un "black hole" mascherato da "growth driven" ed un cambio di categoria riavvicinerebbe in modo considerevole le performance dei due gruppi. Il fatto, infine, che nessuna categoria abbia avuto performance negative non sarebbe tanto imputabile ai differenti pesi sul paniere (solo 7 titoli su 40 hanno avuto un TRS negativo, ma nessuno di questi appartiene ai primi cinque per capitalizzazione) quanto invece dal buon andamento generale del mercato nella prima parte dell’anno (+19,1% la variazione dell’indice Ftse Mib nel periodo alla quale andrebbero aggiunti i dividendi distribuiti per renderla comparabile con le nostre rilevazioni).
Per concludere, anche in un contesto di stretta monetaria, la scelta di titoli ad elevata crescita e marginalità in aumento ha consentito, di sovraperformare il mercato ottenendo risultati più che soddisfacenti.
C.G.
Note:
* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Per marginalità lorda si utilizzano: Ebitda margin per le società industriali e di servizi; risultato di gestione / margine di intermediazione per le banche e risultato prima delle imposte / totale ricavi per le assicurazioni
*** rispettivamente A2A, Enel, Eni, Erg ed Hera
**** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti) nel periodo 01 gennaio - 30 settembre 2023
» Download: Semestrali 2023 (file .xlsx)