Papers Aswath Damodaran

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Le banche, le compagnie di assicurazione e le altre aziende di servizi finanziari costituiscono una particolare sfida per un analista che cerca di valutarle, ciò per due ragioni. La prima è che la natura dei loro business rende difficile definire sia il debito che il reinvestimento, rendendo la stima dei cash flow molto più difficoltosa. L'altra è che tendono ad essere fortemente regolamentate e gli effetti dei vincoli regolamentari sul valore devono essere presi in considerazione.

In questo scritto, inizieremo considerando cosa rende le aziende di servizi finanziari uniche e le modalità di trattare tali differenze. Guarderemo poi a come meglio adattare i modelli di sconto dei flussi di cassa per valutare le aziende di servizi finanziari ed esamineremo tre alternative ? un modello tradizionale di sconto dei dividendi, un modello di sconto dei flussi di cassa e un modello di excess return.

Con ognuno di questi esamineremo una varietà di esempi dall'arena dei servizi finanziari. Proseguiremo analizzando come la valutazione relativa funziona con aziende di servizi finanziari e quali multipli funzionino meglio con queste aziende.

Nell'ultima parte esamineremo una serie di argomenti che, se non specifici, sono accentuati nelle aziende di servizi finanziari e che vanno dall'effetto dei cambiamenti nelle norme regolamentari sul rischio e la valutazione di come meglio considerare la qualità del portafoglio prestiti delle banche.

Categorie di aziende di servizi finanziari

Ogni azienda che offre prodotti e servizi finanziari agli individui o ad altre aziende può essere classificata come azienda di servizi finanziari. Classificheremo le tipologie di servizi finanziari in quattro gruppi a seconda della prospettiva di come realizzano gli utili. Una banca fa utili sullo spread tra gli interessi che paga ai soggetti da cui raccoglie i fondi e gli interessi che addebita a quelli che prendono a prestito da essa, e su altri servizi che offre ai suoi creditori e debitori. Le compagnie di assicurazione fanno utili in due modi. Uno è attraverso i premi che ricevono da chi sottoscrive polizze e l'altro è il reddito del portafoglio di investimenti che detengono a servizio di queste polizze. Una investment bank offre consulenza e prodotti per aziende non finanziarie al fine di raccogliere capitali dai mercati finanziari o per realizzare affari come acquisizioni o cessioni. Le Investment firms offrono consulenza in materia di investimenti o gestiscono portafogli per conto dei clienti. Il loro reddito viene dalle commissioni per la loro consulenza o gestione sui portafogli.

Con il consolidamento nel settore dei servizi finanziari, un crescente numero di aziende opera in più di un segmento. Ad esempio, Citigroup, creata dalla fusione di Travelers e Citicorp, opera in tutti e quattro i business. Allo stesso tempo, in ogni caso, rimane un gran numero di piccole banche, investment banks, boutique e aziende assicurative specializzate che ricavano ancora la maggior parte del loro reddito da una sola fonte.

Quanto è esteso il settore dei servizi finanziari negli Stati Uniti - La Figura 1 riassume il numero di banche, compagnie di assicurazione case di brokeraggio e investment firms negli Stati Uniti alla fine del 2000.



Perfino più evidente del semplice numero di aziende di servizi finanziari è la diversità in termini di dimensioni e crescita. La Tabella 1 offre una misura del range su ogni classe per diversi settori.



Nei mercati emergenti le aziende di servizi finanziari tendono ad avere un profilo persino maggiore e contare per una porzione più ampia del valore di mercato complessivo di quello che accade negli Stati Uniti. Se includiamo queste aziende nel campione è abbastanza chiaro che nessun modello standard potrà valutare tutte le aziende di servizi finanziari e che dovremo essere capaci di essere flessibili nel disegno del modello per adeguarlo a tutti i tipi di aziende di servizi finanziari.

Cosa c'è di unico nelle aziende di servizi finanziari?

Le aziende di servizi finanziari hanno molto in comune con le altre tipologie di aziende. Cercano di essere più redditizie possibile, si devono preoccupare della concorrenza e vogliono crescere rapidamente nel tempo. Se sono quotate, sono giudicate dal rendimento totale che procurano ai loro azionisti, così come fanno le altre aziende. In questa sezione comunque ci focalizziamo su quegli aspetti delle aziende di servizi finanziari che le rendono differenti dalle altre e consideriamo queste implicazioni per la valutazione.

Il debito: Materia prima o Fonte di Capitale

Quando parliamo di capitale per le aziende non finanziarie, tendiamo a parlare sia di debito che di capitale proprio. Un'azienda raccoglie fondi sia dagli azionisti che dai possessori di obbligazioni (e dalle banche) e usa questi fondi per fare i suoi investimenti. Quando valutiamo l'azienda, valutiamo il valore degli asset posseduti dall'azienda, piuttosto che il solo valore del suo patrimonio.

In un'azienda di servizi finanziari il debito sembra assumere una diversa connotazione. Piuttosto che vedere il debito come una fonte di capitale, la maggioranza delle aziende di servizi finanziari sembra vederlo come una materia prima. In altre parole, il debito è per una banca quello che è l'acciaio per General Motors, qualcosa che deve essere incorporato in altri prodotti finanziari che poi può essere venduto ad un prezzo maggiore e guadagnare un utile. Di conseguenza, il capitale delle aziende di servizi finanziari sembra essere definito con maggiore precisione se ci si limita al solo capitale proprio. Questa definizione di capitale è rafforzata dalle authorities che valutano i ratios sul capitale proprio di banche e compagnie di assicurazione.

Anche la definizione di cosa comprenda il debito sembra essere più oscura nel caso delle aziende di servizi finanziari di quanto lo sia con le altre. Per esempio, i depositi fatti dai clienti nei loro conti correnti presso una banca devono essere trattati come debito della banca?

Specialmente sui conti correnti che pagano interessi c'è poca distinzione tra un deposito e il debito emesso dalla banca. Se lo classifichiamo come debito, il reddito operativo della banca dovrebbe essere misurato prima dell'interesse pagato ai depositanti, il che sarebbe problematico, dal momento che le spese per interessi sono di solito la maggiore voce di spesa singola per una banca.

Il quadro regolamentare

Le aziende di servizi finanziari sono fortemente regolamentate in tutto il mondo, sebbene l'ampiezza della regolamentazione cambi da paese a paese. In generale, queste norme prendono tre forme. Primo, a banche e assicurazioni è richiesto di mantenere coefficienti di patrimonializzazione per garantire che non si espandano oltre le loro possibilità e mettano i loro clienti o depositanti a rischio. Secondo, le aziende di servizi finanziari sono spesso limitate in termini di dove possono investire i loro fondi. Per esempio, il Glass-Steagall Act negli Stati Uniti impedisce alle banche commerciali l'attività di investment banking e l'assumere posizioni di controllo azionario in aziende manifatturiere. Terzo, l'ingresso di nuove aziende nel settore è spesso limitato dalle authorities, così come le fusioni tra aziende esistenti.

Perché questo è importante ? Nella prospettiva della valutazione, le assunzioni riguardanti la crescita sono legate alle assunzioni sul reinvestimento. Con aziende di servizi finanziari queste assunzioni devono essere esaminate attentamente per assicurare che rispettino i limiti della regolamentazione. Ci dovrebbero anche essere implicazioni per come è misurato il rischio nelle aziende di servizi finanziari. Se le norme regolamentari stanno cambiando o si attende che cambino, ciò aggiunge uno strato di incertezza sul futuro, che può avere effetto sul valore.

Il Reinvestimento nelle aziende di servizi finanziari

Nell'ultimo paragrafo abbiamo notato che le aziende di servizi finanziari sono spesso vincolate dai regolatori sia in cosa investire i loro fondi sia quanto investire. Se, come abbiamo fatto finora, consideriamo il reinvestimento necessario per la crescita futura, ci sono altri problemi associati alla misura del reinvestimento nelle aziende di servizi finanziari. Notare che consideriamo due componenti nel reinvestimento: investimenti netti e capitale circolante. Sfortunatamente, misurare ognuno di questi fattori per un'azienda di servizi finanziari può essere problematico.

Consideriamo per primi gli investimenti netti. Al contrario delle imprese manifatturiere che investono in impianti, macchinari e altre attività fisse, le aziende di servizi finanziari investono in attività intangibili come marchi e capitale umano. Di conseguenza, i loro investimenti per la crescita futura sono spesso classificati come spese operative in bilancio. Non sorprendentemente, il prospetto dei flussi di cassa di una banca mostra poche o nessuna spesa per investimenti e corrispondentemente bassi ammortamenti. Con il capitale circolante ci imbattiamo in un problema diverso. Se definiamo il capitale circolante come la differenza tra attività correnti e passività correnti, una grossa quota del bilancio di una banca cadrebbe in una di queste due categorie. I cambiamenti di questi valori possono essere elevati e volatili nel tempo e possono non essere correlati con il reinvestimento per la crescita futura.

Come risultato di questa difficoltà nel misurare il reinvestimento, ci imbattiamo in due problemi pratici nella valutazione di queste aziende. Il primo è che non possiamo stimare i cash flow senza stimare il reinvestimento. In altre parole, se non possiamo identificare gli investimenti netti e le variazioni del capitale circolante, non possiamo neanche stimare i cash flow. Il secondo è che stimare la crescita la crescita attesa futura diventa molto più difficile se il tasso di reinvestimento non può essere misurato.

Quadro generale per la valutazione

Dato il ruolo unico del debito nelle aziende di servizi finanziari, le restrizioni regolamentari sotto le quali operano e la difficoltà di identificarne il reinvestimento, come possiamo valutarle ? In questa sezione, suggeriamo alcune regole generali che possono permetterci di trattare questi problemi. Primo, ha molto più senso valutare direttamente il patrimonio netto, piuttosto che l'intera azienda. Secondo, abbiamo bisogno o di una misura dei cash flow che non richieda di stimare il reinvestimento o dobbiamo ridefinire il reinvestimento per renderlo più significativo per un'azienda di servizi finanziari.

Patrimonio VS intera azienda

E' nota la distinzione tra la valutazione di un'azienda e valutazione del patrimonio netto dell'azienda. Valutiamo le aziende scontando i flussi di cassa attesi prima dei pagamenti sul debito al costo medio ponderato del capitale. Valutiamo il patrimonio netto scontando i flussi di cassa disponibili per l'azionista al costo del patrimonio netto.
La stima dei cash flow prima dei pagamenti sul debito o un costo medio ponderato del capitale sono problematici quando il debito e i pagamenti sul debito non possono essere facilmente identificati, che, come detto prima, è il caso dei servizi finanziari. Il patrimonio netto può in ogni modo essere valutato direttamente, scontando i flussi di cassa disponibili per l'azionista al costo del patrimonio netto. Di conseguenza, per le aziende di servizi finanziari, discuteremo dell'ultimo approccio. Estenderemo questa discussione anche ai multipli. I multipli sul patrimonio netto come il price earnings o il price to book value sono molto più adatti alle aziende di servizi finanziari degli altri multipli quali l'EV/ EBITDA.

La stima dei Cash Flow

Per valutare il patrimonio netto in un'azienda normalmente stimiamo il flusso di cassa disponibile per l'azionista. Questo è definito come:

Flusso di cassa disponibile per l'azionista = Utile netto ? Investimenti netti ? Variazioni del capitale circolante non monetario ? (Debito ripagato ? Nuovo debito emesso)

Se non è possibile stimare gli investimenti netti o il capitale circolante non monetario chiaramente non potremo stimare il flusso di cassa disponibile per l'azionista. Dal momento che è questo il caso, abbiamo due scelte. La prima è di usare i dividendi come flussi di cassa al patrimonio netto e assumere che le aziende nel tempo paghino i loro cash flow in dividendi. Dal momento che i dividendi sono osservabili non dobbiamo affrontare il problema di quanto reinveste l'azienda.
La seconda è di adattare la misura dei cash flow per l'azionista per tener conto dei tipi di reinvestimento delle aziende di servizi finanziari. Per esempio, dato che le banche operano sotto vincoli patrimoniali, si può dire che queste aziende debbano reinvestire capitale proprio in modo da poter fare più prestiti in futuro.

Valutazione secondo i flussi di cassa

Nel modello dei flussi di cassa scontati definiamo il valore di un'attività come il valore attuale dei flussi di cassa attesi generati da quell'attività. In questa sezione considereremo all'inizio l'uso del dividend discount model ai fini della valutazione di banche e altre aziende di servizi finanziari, passeremo poi all'analisi dei modelli dei flussi di cassa disponibili per l'azionista e concluderemo con l'esame dei modelli di excess return.

Dividend Discount Model

E' possibile valutare il patrimonio netto di un'azienda basandosi sullo sconto dei dividendi (dividend discount model). Utilizzando l'argomentazione che solo i cash flow che un azionista di un'azienda quotata riceve sono dividendi, valutiamo il patrimonio netto come il valore attuale dei dividendi attesi. Guardiamo alla serie di modelli di sconto dei dividendi che vanno dalla crescita stabile all'alta crescita e consideriamo come meglio stimare gli input, ci sono comunque alcuni aspetti unici delle aziende di servizi finanziari.

Modelli Base

Nel modello base di sconto dei dividendi il valore di un titolo è il valore attuale dei dividendi attesi su quel titolo. Assumendo che il patrimonio netto di un'azienda quotata abbia vita infinita, arriviamo a:



Nel caso particolare in cui il tasso di crescita atteso dei dividendi è costante il modello coincide nel modello di crescita di Gordon:



dove g è il tasso di crescita atteso all'infinito. Nel caso più generale, nel quale i dividendi crescono ad un tasso che non si ritiene sia sostenibile o costante per sempre, per un periodo (chiamato periodo di crescita straordinaria), possiamo ancora assumere che il tasso di crescita sarà costante per sempre in un qualche punto nel futuro. Questo ci permette di stimare il valore di un titolo, nel dividend discount model, come la somma dei valori attuali dei dividendi nel periodo di crescita straordinaria e il valore attuale del valore residuo, che è esso stesso stimato utilizzando il modello di crescita di Gordon.



La crescita straordinaria è prevista durare n anni, gn è il tasso di crescita atteso dopo n anni e ke è il costo del capitale proprio (hg, periodo ad alta crescita e st, periodo a crescita stabile).

Input del Modello

In questa sezione ci focalizzeremo sulla stima dei parametri relativi alla valutazione di aziende di servizi finanziari. In generale, per valutare un titolo utilizzando il dividend discount model, abbiamo bisogno della stima del costo del capitale proprio, del payout atteso e della crescita degli utili attesa nel tempo.

a. Costo del Capitale Proprio

Come nei casi di aziende non finanziarie, il costo del capitale proprio di un'azienda di servizi finanziari deve riflettere la quota di rischio che non può essere diversificata dall'investitore marginale nel titolo. Il rischio è stimato utilizzando un beta (nel capital asset pricing model) o più beta (nei modelli multi-fattoriali o nell'arbitrage pricing model).
In precedenti discussioni sui beta, abbiamo argomentato contro l'uso dei beta di regressione a causa della imprecisione dei beta (errore standard) e della possibilità che l'azienda sia cambiata durante il periodo della regressione. Quanto sono rilevanti questi argomenti nel caso delle aziende di servizi finanziari ? Le stime di regressione di aziende finanziarie grandi e mature sono spesso molto più precise delle stime di aziende in altri settori. Se le restrizioni regolamentari sono rimaste immutate nel periodo e non si attende che cambino nel futuro, questo può essere uno dei pochi settori dove i beta di regressione possono continuare ad essere usati con una certa confidenza. In periodi nei quali le regole cambiano e l'ambiente regolamentare muta, l'ammonimento a non usare i beta di regressione continua a valere.
C'è una seconda area di differenza. Quando si stimano i beta per aziende non finanziarie, si enfatizza l'importanza dei beta unlevered (nel caso siano medie storiche o settoriali) includendo il debito in un secondo momento, per mezzo del rapporto debt to equity dell'azienda.

Nel caso di aziende di servizi finanziari, salteremo questa fase per due ragioni. Primo, le aziende di servizi finanziari tendono ad essere molto più omogenee in termini di struttura del capitale ? tendono infatti ad avere una leva finanziaria simile. Secondo, punto trattato in precedenza, il debito è difficile da misurare nel caso delle aziende di servizi finanziari. In termini pratici, questo significa che utilizzeremo il beta medio levered per aziende comparabili come base per le aziende oggetto di analisi.

b. Payout

Il dividendo atteso per azione nel periodo futuro può essere espresso come il prodotto degli utili attesi per azione in quel periodo e del payout atteso. Ci sono due vantaggi nell'ottenere i dividendi dagli utili attesi. Il primo è che ci permette di focalizzarci sulla crescita attesa degli utili, che è molto più ragionevole e accessibile della crescita dei dividendi. Il secondo è che il payout può essere cambiato nel tempo per riflettere cambiamenti nella crescita e nelle opportunità di investimento.

Il payout di una banca, così come per ogni altra azienda, è dato dai dividendi diviso gli utili. Detto questo, le aziende di servizi finanziari hanno convenzionalmente distribuito più dividendi di ogni altra azienda nel mercato, come chiarisce la figura 2 sotto.



Figura 2: Payout e dividend yield aziende finanziarie vs non finanziarie

I payout e i dividend yield di banche, compagnie di assicurazione, investment banks e investment firms sono molto più alti di casi simili sul resto del mercato.

Perché le aziende di servizi finanziari distribuiscono più dividendi delle altre aziende ? Una risposta ovvia sarebbe che operano in un business molto più maturo delle aziende in settori quali le telecomunicazioni e il software, ma questa è solo una parte della storia. Persino se teniamo conto delle differenze nei tassi di crescita attesi, le aziende di servizi finanziari pagano molto di più delle altre aziende, ciò per due ragioni. Una è che le banche e le compagnie di assicurazione hanno bisogno di investire molto meno in capitale fisso (almeno dal punto di vista contabile) delle altre aziende. Questo, conseguentemente, significa che una parte molto maggiore del reddito di queste imprese può essere distribuita sotto forma di dividendi rispetto ad una azienda manifatturiera. Un secondo fattore è storico. Le banche e le compagnie di assicurazione hanno sviluppato la reputazione di essere erogatori affidabili di dividendi elevati. Nel tempo hanno attratto gli investitori a cui piacevano i dividendi, rendendo difficile per loro cambiare politica dei dividendi.
Negli ultimi anni, restando in linea con un trend che è visibile anche in altri settori, le aziende di servizi finanziari hanno aumentato i riacquisti di azioni proprie come modalità per restituire liquidità agli azionisti. In questo contesto, focalizzarsi solamente sui dividendi pagati può dare un quadro fuorviante della liquidità restituita agli azionisti. Una soluzione ovvia è aggiungere i riacquisti di azioni di ogni anno ai dividendi pagati e calcolare il payout risultante.
Se facciamo questo, in ogni modo, dovremmo prendere in considerazione il valore su un periodo di diversi anni, dal momento che i buyback variano parecchio nel tempo - un buyback di miliardi in un anno può essere seguito da tre anni di relativamente miseri, ad esempio.

c. Crescita attesa

Se i dividendi sono basati sugli utili, il tasso di crescita atteso che determinerà il valore sarà il tasso di crescita atteso degli utili. Per le aziende di servizi finanziari, così come per altre aziende, la crescita degli utili può essere stimata in tre modi:

? Crescita storica degli utili: Molte banche e compagnie di assicurazione hanno storie molto lunghe e la stima della crescita storica è di solito possibile. Per di più, la correlazione tra la crescita degli utili passati e quella futura è molto più elevata per le aziende finanziarie che per altre aziende.



Figura 3: correlazione tra crescita passata e attesa

Notare, in questa figura, che la correlazione tra la crescita degli utili su periodi di cinque anni è di 0.35 per le aziende di servizi finanziari, mentre è solo 0.17 per le altre aziende. Questo suggerirebbe che la crescita storica degli utili è un indicatore molto migliore degli utili futuri in queste aziende. Se l'ambiente regolamentare cambia, comunque, dobbiamo essere cauti sul proiettare la crescita passata nel futuro.

? Stime degli analisti sulla crescita degli utili: Gli analisti stimano i tassi di crescita attesi degli utili per molte aziende quotate, sebbene l'estensione della copertura cambi molto. Molte grandi banche e compagnie di assicurazione sono ampiamente seguite, permettendoci di ottenere queste stime di crescita futura. Come già notato, è un punto aperto se le stime di lungo periodo degli analisti sono migliori della crescita storica per la stima della crescita futura.

? Crescita basata sui fondamentali: La crescita attesa degli utili per azione può essere espressa come una funzione del tasso di ritenzione degli utili e del return on equity

Crescita attesa degli utili EPS = Tasso di ritenzione * Return on equity

Questa equazione ci permette di stimare il tasso di crescita atteso per le aziende con redditività stabile. Se consideriamo anche i riacquisti di azioni proprie in aggiunta ai dividendi quando si prendono in esame i payout, il tasso di ritenzione dovrebbe essere definito coerentemente.

Se ci si aspetta che il return on equity cambi nel tempo, il tasso di crescita atteso degli utili per azione può essere espresso come:

Tasso di crescita atteso EPS = Tasso di ritenzione * ROEt+1 + (ROEt+1 ? ROEt)/ROEt

In entrambe le formulazioni, il tasso di crescita atteso è una funzione del tasso di ritenzione, che misura la quantità di reinvestimento, e del return on equity, che ne misura la qualità. 

Come funzionano i modelli di crescita basata sui fondamentali per le aziende di servizi finanziari ? Sorprendentemente bene. Il tasso di ritenzione di una banca misura il patrimonio reinvestito nell'azienda che, conseguentemente, dato il focus sui coefficienti di patrimonializzazione, determina, in gran parte, quanto queste aziende potranno espandersi in futuro. Il return on equity è anche la misura più significativa delle qualità dell'investimento perché le attività finanziarie sono molto più facilmente valutate a prezzi di mercato.

d. Crescita stabile

Per avere una corrispondenza con i modelli di sconto dei dividendi, dobbiamo assumere che le aziende di servizi finanziari che stiamo valutando entrino in crescita stabile ad un certo punto nel futuro, dove per crescita stabile si intende una crescita che è inferiore o uguale al tasso di crescita dell'economia. In alcuni casi, specialmente con grandi aziende in business maturi, il tasso di crescita atteso oggi può già essere un tasso di crescita stabile.

Nel decidere quando un'azienda di servizi finanziari diventerà un'azienda a crescita stabile, dobbiamo considerare tre fattori. Il primo è la dimensione dell'azienda, relativamente al mercato che serve. Le aziende finanziarie più grandi troveranno più difficoltoso sostenere una forte crescita per lunghi periodi, specialmente in mercati maturi. Il secondo è la natura della concorrenza. Se la concorrenza è forte, la crescita stabile arriverà prima. Se la concorrenza è limitata, l'elevata crescita e i rendimenti in eccesso potranno durare più a lungo. Infine, le modalità per mezzo delle quali le aziende di servizi finanziari sono regolate potrà influenzare la convergenza verso la crescita stabile, dal momento che la regolamentazione può operare sia come facilitatore che come ostacolo. Impedendo l'ingresso di nuovi entranti, i regolatori potranno aiutare le aziende esistenti a mantenere un'alta crescita per molto tempo. Allo stesso tempo, però, le restrizioni regolamentari potranno impedire alle stesse aziende di entrare in business nuovi e potenzialmente lucrativi, il che potrà ridurre la durata del periodo di alta crescita.

Come notato in precedenza, non è solo il tasso di crescita che cambia durante la crescita stabile. Anche il payout deve aggiustarsi per riflettere il tasso di crescita stabile e può essere stimato a partire dal ROE:

Payout in crescita stabile = 1 ? g/ROE crescita stabile

Anche il rischio dell'azienda dovrebbe essere aggiustato per riflettere le assunzioni sulla crescita stabile. In particolare, se sono utilizzati i beta per stimare il costo del patrimonio netto, essi dovrebbero convergere verso uno nel periodo di crescita stabile.

Illustrazione 1: Dividend Discount Model in crescita stabile ? Citigroup

Valutazione del: Gennaio 2001

Valore del Patrimonio Netto al tempo della valutazione: $ 256 miliardi

Citigroup, creata dalla fusione di Citicorp e Travelers Group, è uno dei giganti nel business dei servizi finanziari. Nel 1999, Citigroup ha distribuito dividendi per $1,973 milioni su un utile netto di $9,867 milioni; il return on equity dell'anno è stato il 22%. Il basso payout e l'elevato return on equity ci portano in circostanze normali a prendere in considerazione un periodo di alta crescita per l'azienda ma ci sono altri due fattori da considerare:

? Citigroup ha ricomprato $ 4.3 miliardi di azioni proprie nel 1999 e $4.1 miliardi nel 1998. Se consideriamo la somma dei dividendi e dei riacquisti di azioni su entrambi i periodi come percentuale del reddito netto arriviamo ad un payout modificato di:

Payout modificato = (Buyback1998+Buyback1999 +Dividendi1998+Dividendi1999) / (Utile netto1998 + Utile netto 1999)
= (4125+4294+1846+1973)/(5807+9867)
= 78.07%

Se torniamo indietro di 4 anni, invece di solo 2 anni, il payout modificato è del 56.40%. Nello stesso periodo, il return on equity dell'azienda è stato in media del 17%.

? Citigroup ha una significativa quota di mercato in quasi ogni business in cui compete. Mentre la crescita complessiva può essere elevata in alcuni segmenti ? mercati emergenti e investment banking, ad esempio ? l'azienda è esposta a forte concorrenza in ogni segmento.

Tenendo presente questi fattori, assumeremo che Citigroup sia in crescita stabile, e che i suoi utili correnti (stimati per il 2000) di $ 13.993 miliardi crescano al 5% per sempre. In più, assumeremo che il payout prospettico sia del 56.40% (il payout medio modificato degli ultimi 4 anni) e che il beta del titolo basato sul suo business mix sia di 1.00. Con questi input, un tasso privo di rischio del 5.1% e un premio per il rischio del 4%, valutiamo Citigroup come segue:

Costo del capitale proprio di Citigroup = 5.1% + 1.00 (4%) = 9.1%
Valore del capitale proprio di Citigroup = $13.993 (1.05) (0.564)/(0.091-0.05) 
= $202.113 miliardi

C'è un approccio alternativo che avremmo potuto usare per valutare Citigroup. Dato il suo return on equity del 17%, avremmo potuto stimare un payout e utilizzarlo per valutare il titolo.

Payout stimato = 1 - g/ ROE = 1 - 0.05/0.17 = 70.59%

Valore del capitale proprio di Citigroup = $13.993 (1.05) (0.706)/(0.091-0.05) 
= $ 253 miliardi

Qual è il valore più sensato? Dipende se crediamo che il 17% di return on equity che Citigroup ha avuto tra il 1996 e il 1999 può essere mantenuto per sempre. Se la risposta è sì, la stima di $ 253 miliardi è la migliore. Se, d'altro canto, assumiamo che il ROE di Citigroup declini nel tempo, è più credibile la stima iniziale di $ 202 miliardi.

Illustrazione 2: Dividend Discount Model in crescita elevata ? State Bank of India

Valutazione del Gennaio 2001 

Valore del Patrimonio Netto al tempo della valutazione: Rs 235

La State Bank of India è la più grande banca dell'India, creata come conseguenza della nazionalizzazione di tutte le banche in India nel 1971. Nei due decenni seguenti ha operato come monopolista ed è stata posseduta interamente dallo stato. Negli anni 90, il governo indiano ha privatizzato parte della banca mantenendo il controllo della gestione e dell'operatività.
Nel 1999, la State Bank of India ha guadagnato 205 milioni di rupie indiane su un valore di libro di 1,042 milioni di rupie (all'inizio del 1999), totalizzando un return on equity del 19.72%. La banca ha anche distribuito dividendi di Rs 2.50 ad azione da utili per azione di Rs. 38.98; questo dà un payout del 6.41%. Questo alto tasso di ritenzione suggerisce che l'azienda stia investendo somme considerevoli in attese di alta crescita future. Analizzeremo il suo valore in tre fasi ? un periodo iniziale di crescita elevata, un periodo di transizione nel quale la crescita scende verso la crescita stabile e una fase di crescita stabile.

Fase di crescita elevata

Se la State Bank può mantenere l'attuale return on equity del 19.72% e il payout di 6.41%, il tasso di crescita atteso degli utili per azione sarà del 18.46%:

Tasso di crescita atteso = ROE * Tasso di ritenzione = 19.72% (1-0.0641) = 18.46%

La domanda chiave è quanto a lungo la banca potrà sostenere questa crescita. Date le grandi dimensioni potenziali del mercato indiano, assumiamo che questa crescita continuerà per 4 anni. Durante questo periodo, teniamo anche conto del fatto che ci sarà un considerevole rischio associato all'economia indiana ammettendo un premio per il rischio paese nella stima del costo del patrimonio netto. Utilizzando un approccio già sviluppato, stimiamo un premio per il rischio per l'India basato sul suo rating di BB+ e sulla volatilità relativa del mercato azionario indiano.

Premio per il rischio paese dell'India = Default spread del paese * Volatilità relativa del mercato azionario
= 3.00% * 2.1433
= 6.43%

Per stimare il costo del patrimonio netto durante il periodo di alta crescita ? i prossimi 4 anni ? stimiamo il beta beta medio delle banche commerciali asiatiche di 0.80 e assumiamo che la State Bank of India avrà un beta simile. Insieme al tasso free risk in rupie indiane del 12.00%, stimiamo un costo del patrimonio netto del 20.34%.

Costo del patrimonio netto = Tasso free risk + Beta (Premio per mercati maturi + Premio per il rischio paese)
= 12.00% + 0.80 (4.00% + 6.43%) = 20.34%

Con queste stime della crescita attesa, del payout e del costo del patrimonio netto, possiamo stimare il valore attuale dei dividendi attesi per azioni nei prossimi 4 anni nella tabella 2:

Tabella 2: Dividendi stimati ?Periodo di alta crescita



Fase di transizione

Pensiamo che la State Bank continui a crescere oltre il quarto anno ma ad un tasso calante. Ogni anno, riduciamo linearmente il tasso di crescita atteso dal 18.46% ad un tasso di crescita stabile del 10.00% - questi tassi di crescita sono tutti espressi in rupie. Mentre il tasso di crescita cala, supponiamo che cali anche il return on equity (al crescere della concorrenza) al 18% e che aumenti il payout per riflettere il minor bisogno di reinvestimento . Per spiegare, il payout nell'anno 8, quando il tasso di crescita atteso sarà del 10% può essere calcolato come:

Payout nell'anno 8 = 1 - Tasso di crescita atteso/ROE 
= 1 - 0.10/0.18 
= 0.4444 (o 44.44%)

Aggiustiamo anche il premio per il rischio paese al ribasso dal 6.43% al 3.00% per riflettere le nostre aspettative che ci sarà meno rischio nell'investire in India al maturare dell'economia del paese. La tabella 3 riassume i dividendi attesi durante la fase di transizione.

Tabella 3: Dividendi per azione attesi - Fase di transizione



Notare che il costo del capitale proprio nell'anno 8 riflette il più basso premio per il rischio paese:

Costo del capitale proprio nell'anno 8 = 12.00% + 0.80 (4.00% + 3.00%) 
= 17.60%

Il beta e il premio per il rischio dei mercati maturi del 4% sono stati lasciati invariati. Per calcolare i valori attuali dei dividendi attesi nel periodo di transizione, otteniamo il costo del capitale proprio e scontiamo i flussi di cassa al costo composto.

Crescita stabile

In crescita stabile, assumiamo che gli utili e dividendi della State Bank crescano all'infinito al 10% annuo e li scontiamo al costo del patrimonio netto del periodo di stabilità del 17.60%.

Il valore attuale di questi dividendi all'infinito, che darà il valore residuo per azione, potrà essere calcolato come:
Valore residuo per azione = Utili attesi per azione Anno9 * Payout Anno 9/(Costo del patrimonio netto ? g)
= 125.79 (1.10)(0.4444)/(0.176-0.10) 
= Rs 809.18

Valutazione finale

Il valore finale per azione della State Bank può essere calcolato sommando i valori attuali dei dividendi durante la fase di alta crescita, i dividendi durante il periodo di transizione e il valore residuo alla fine del periodo di transizione.

Valore per azione = VA dei dividendi: alta crescita + VA dei dividendi: fase di transizione + VA del valore residuo
= 2.46 + 2.42 + 2.38+ 2.35 + 5.66 + 8.69 + 11.31 + 13.46 
+ 809.18/4.1536
= Rs 243.55

Notare che il valore residuo è scontato al costo composto del patrimonio netto dell'ottavo anno.

La valutazione di un'azienda di servizi finanziari che non paga dividendi

Mentre molte aziende di servizi finanziari pagano dividendi, un gran numero aziende finanziarie giovani e ad alta crescita ha scelto in anni recenti di non pagare dividendi e di reinvestire tutti gli utili nelle proprie attività. Di fatto, alcune di queste aziende sono in perdita.

Mentre sembrerebbe inappropriato utilizzare il dividend discount model per valutare tali aziende, sosterremo che il modello è sufficientemente flessibile per occuparsene. Come potremo ottenere un valore positivo di un'azione, se i dividendi sono nulli? La risposta è semplice, almeno per le aziende che hanno utili positivi. Mentre i dividendi sono nulli oggi e sono attesi essere nulli anche nel futuro immediato, finché l'azienda sta crescendo, la crescita alla fine si abbasserà. Quando la crescita si abbassa, la capacità dell'azienda di distribuire dividendi aumenta. Di fatto, utilizzando l'equazione fondamentale della crescita dell'ultima sezione, possiamo stimare il payout atteso nel periodo futuro come:

Payout atteso = 1 ? g/ ROE

Il patrimonio netto deriverà il suo valore dai dividendi attesi futuri. Se gli utili sono attualmente negativi, il meccanismo diventa un po' più complicato. Dobbiamo prima stimare gli utili nei periodi futuri. Presumibilmente, ci aspetteremmo che gli utili diventino positivi in un qualche periodo futuro. (altrimenti il valore del patrimonio netto sarebbe zero e l'esercizio di valutazione non sarebbe necessario.) Una volta che gli utili diventano positivi, il resto dell'analisi rassomiglia a quanto visto sopra.

Illustrazione 3: La valutazione di un'azienda di servizi finanziari che non paga dividendi ? NetBank

Valutazione del: Gennaio 2001

Prezzo del titolo: $ 9.50

NetBank è una banca virtuale che offre servizi bancari ai clienti. Al momento della valutazione, la banca era appena passata all'utile e annunciato un utile netto di $3.05 milioni su un patrimonio netto iniziale di $ 38.76 milioni; l'utile per azione è di $0.25. La banca non paga dividendi ma ci aspettiamo una significativa crescita degli utili sia dalla crescita dei depositi che dalle economie di scala (che dovrebbero migliorare il return on equity). Il tasso di crescita atteso degli utili è del 30% per i prossimi 6 anni e ci si attende poi che declini linearmente ad un tasso di crescita stabile del 5% dal 12° anno.

Non ci si attende che NetBank paghi dividendi durante i primi 6 anni di crescita elevata. Durante questo periodo, la banca è anche esposta ad un rischio significativo. Utilizziamo un beta di 1.70 per riflettere il rischio delle iniziative di e-commerce e stimiamo un costo del patrimonio netto dell'11.80%, basato su un tasso dei treasury bond del 5% e un premio per il rischio del 4%:

Costo del patrimonio netto = 5% + 1.70 (4%) = 11.80%

La tabella 4 riassume gli utili attesi durante questo periodo:

Tabella 4: Utili e dividendi attesi durante la fase di alta crescita



In crescita stabile (dopo il 12° anno), ci si attende che la banca abbia un return on equity del 12% che le permetterà di distribuire il 58.33% dei suoi utili come dividendi durante il periodo:

Payout atteso nel 12° anno = 1 - g/ROE = 1 - 5%/12% = 58.33%

Tra l'anno 6 e 12, mentre la crescita si assottiglia, assumeremo che il payout aumenti da 0% a 58.33% in incrementi lineari. Assumeremo poi che anche il rischio del patrimonio netto declini, con il beta che cala da 1.70 a 1.00 in crescita stabile. La tabella 5 riassume gli utili e dividendi attesi durante questo periodo di transizione:

Tabella 5: Utili e dividendi attesi durante la fase di transizione



I dividendi iniziano nell'anno 6 e crescono ad un tasso molto più alto degli utili perché il payout aumenta.
Il valore residuo alla fine del 12° anno può essere stimato utilizzando i dividendi nell'anno 13, il costo del patrimonio netto nel periodo di stabilità e il tasso di crescita atteso all'infinito.

Valore residuo per azione = Utile per azione12 (1+gstabile)(Payout13)/(Costo del patrimonio netto13 - Tasso di crescita atteso)
= $2.77 (1.05) (.5833)/(.09 - .05) = $ 42.49

Il valore per azione odierno può poi essere calcolato come la somma dei valori attuali dei dividendi durante l'alta crescita e il valore attuale del valore residuo:

Valore per azione = $0.07+ $0.15 +$0.23 +$0.32 +$0.40 +$0.46 +$42.49/3.4905 
=$13.81

Il valore residuo per azione è scontato al tasso composto del patrimonio netto di 3.4905 nell'anno 12.