"Mercati, di certo c'è solo l'incertezza" così titolava alcune settimane fa un noto quotidiano economico - facendo riferimento alla situazione internazionale - nella sua pagina di commento all'andamento delle borse. Il problema è chiaro: al momento è l'incertezza che guida l'andamento dei listini e l'incertezza non guida certo al rialzo; la possibile guerra contro l'Iraq è soltanto uno degli elementi che contribuiscono a questo scenario, nel quale intervengono anche il possibile acuirsi del terrorismo internazionale e le tensioni tra i paesi occidentali che potrebbero sfociare in ritorsioni commerciali.

In un certo senso si può dire che si tratta di un film già visto: alla vigilia della guerra del Golfo del 1991 l'andamento dei mercati era simile, con il petrolio in rialzo e le borse in ribasso, poi, al primo giorno di guerra si ebbe la reazione opposta: petrolio in forte calo e mercati azionari in ripresa, situazione ulteriormente accentuatasi con la fine del conflitto. Alcuni ritengono che la storia potrebbe ripetersi anche oggi, ma a chi si aspetta una reazione analoga delle Borse allo scoppio delle ostilità, vanno ricordati almeno i seguenti elementi:

· le aspettative nel 1991 erano molto diverse da quelle odierne: in particolare allora si riteneva che una guerra avrebbe potuto bloccare le forniture di petrolio per un periodo rilevante e che l'Iraq con i suoi armamenti potesse minacciare tutta l'area del Medio Oriente, con il rischio di una potenziale escalation militare che avrebbe coinvolto anche Israele. Quando divenne chiaro che il conflitto sarebbe stato circoscritto i mercati si adeguarono;

· i mercati tendono ad imparare le lezioni del passato (le aspettative razionali dicono che gli operatori utilizzano tutte le informazioni a disposizione e quindi anche quelle passate): il possibile rimbalzo successivo all'inizio del conflitto è quindi quantomeno già parzialmente scontato e, se ci sarà, potrebbe non avvenire con le stesse modalità del 1991 (ad esempio, essere meno accentuato o anticipato rispetto all'effettivo inizio del conflitto).

Un aspetto innegabile è pero il fatto che una soluzione all'attuale situazione di impasse (non necessariamente la guerra anche se al momento sembra lo sbocco più probabile) contribuirebbe a ridurre il grado di incertezza sul futuro e a spostare l'attenzione sui fondamentali dell'economia; si ritorna così alla chiave del problema: l'incertezza.

Come è possibile misurare il grado di incertezza ? Il fattore che più si presta a rappresentare l'incertezza è il premio per il rischio ossia l'extrarendimento richiesto dagli investitori in azioni rispetto a rendimenti privi di rischio (tipicamente i titoli di stato); se questo aumenta i valori delle azioni devono, a parità di altre condizioni, aggiustarsi al ribasso. In momenti di economia forte e fiducia nelle capacità dell'economia di mercato si ritiene che tale valore possa essere molto basso (addirittura pare sia stato prossimo a zero durante la bolla speculativa del 2000) viceversa in periodi di forti tensioni internazionali (un esempio su tutti sono stati gli shock petroliferi degli anni 70, anche se la reazione dei mercati post 11 settembre è un chiaro esempio di temporaneo aumento del premio per il rischio).

Si ritiene che negli ultimi tre anni il premio per il rischio sia costantemente aumentato: prima per la disillusione post new economy (si è capito che non sarebbe stata la soluzione a tutti i problemi), poi per i casi di crisi e bancarotte aziendali (perdita di fiducia nel management delle aziende e nelle istituzioni finanziarie che consigliavano di acquistare azioni) infine per la situazione internazionale.

Ma come si può misurare in concreto il premio per il rischio ? Per quanto riguarda il passato il cosiddetto premio per il rischio storico è dato dalla differenza calcolata su lunghi periodi temporali tra il rendimento delle azioni e quello dei titoli di stato privi di rischio; tale valore si situa intorno al 6% ( risultato di un rendimento medio delle azioni del 10% e dei titoli di stato del 4%). Per una misura corrente le cose sono più difficili non conoscendo quale sarà il rendimento futuro delle azioni; si parla così di premio per il rischio implicito ossia del premio per il rischio coerente con certe ipotesi sull'andamento degli utili futuri delle aziende.

Utilizzando un modello semplificato che è possibile costruirsi anche in casa, disponendo di un foglio elettronico, è possibile affermare che, date certe ipotesi (la principale è il tasso di crescita degli utili delle imprese), il premio per il rischio ha avuto la seguente evoluzione nei primi mesi del 2003:

- 11 Gennaio: 5,09%

- 8 Febbraio: 5,66%

- 8 Marzo: 6,17%

Quale indicazioni trarre da questi valori ? Se si può mettere in discussione il loro valore assoluto (che dipende dalle ipotesi fatte) ben più difficile è contestare il trend crescente: un punto in più in meno di due mesi (quando difficilmente tale valore oscilla più di un punto all'anno) rappresenta un forte aumento dell'incertezza.
Prendendo per buoni anche i valori assoluti si può poi affermare che il valore del premio per il rischio sia tornato sui livelli "storici" dopo aver conosciuto minimi mai visti alla fine degli anni 90/inizio 2000. Si può poi anche valutare il possibile impatto di un acuirsi dell'incertezza tale da riportarla ai picchi degli anni 70: nell'ipotesi di un aumento al 7% del premio nei prossimi mesi si avrebbe come risultato un calo del listino del 13,6% mentre un balzo all'8% produrrebbe un calo del 25,9%. Il comportamento sarebbe invece opposto nel caso di una diminuzione del rischio percepito con il ritorno ai valori di inizio anno.

Ovviamente queste variazioni impatterebbero diversamente sui diversi titoli quotati: sarebbero quelli a volatilità maggiore a soffrire maggiormente aumenti dell'incertezza e quelli meno volatili a proteggere di più dai ribassi, a titolo di esempio si riportano i titoli del Mib 30 con beta più alto e quelli con il valore più basso.

 

Cosa scegliere ? Non c'è una regola valida per tutte le stagioni, ci limitiamo a ricordare che i principi appena ricordati possono invertirsi una volta finito il periodo di incertezza: con i titoli che da difensivi si trasformano in gravose palle al piede e da strumenti ad alto rischio passano a preziosi mezzi per cavalcare il toro.

C.G.