Fusioni, Scissioni, OPA, Leveraged Buy Out: è ampio il panorama di operazioni di finanza straordinaria che interessa in questi mesi estivi i titoli quotati sul mercato azionario italiano ed in particolare sui panieri Mib 30 e Midex; operazioni che in molti casi daranno vita a realtà profondamente diverse da quelle attualmente presenti sul listino.
Le società coinvolte sono alcuni tra i "pesi massimi" della Borsa Italiana: Autostrade, Banca Popolare di Bergamo, Olivetti, Pirelli, Seat PG e Telecom Italia per quanto riguarda il Mib 30, Banca Popolare Commercio & Industria per quanto riguarda il Midex.
Le operazioni in oggetto modificheranno profondamente non solo la struttura organizzativa interna di queste aziende ma renderanno necessarie notevoli rettifiche sui bilanci (in tutti i casi sono stati redatti appositi bilanci pro forma) e richiederanno anche una modifica negli approcci stessi alla loro valutazione; vediamo quindi una rassegna di questi casi elencati in rigoroso ordine alfabetico.

Autostrade
E' il caso di LBO (leveraged buy out) da manuale: identificazione di una società target che garantisce flussi di cassa elevati e stabili nel tempo, acquisizione di una quota quasi totalitaria per mezzo di una società appositamente creata, finanziamento prevalente con capitale di debito e successiva fusione della società veicolo (quella utilizzata per la fusione) con la società target al fine di ripagare il debito con i cash flow dell'acquisita. Così è andata, con Schema28/Newco28 a fare da acquirente e Autostrade da acquisita e con la società risultante dalla fusione (Autostrade per l'Italia) che sarà il nuovo soggetto presto presente sul listino.
Gli elementi caratterizzanti del bilancio della nuova società (l'attività operativa in sostanza non cambia) saranno i seguenti:
·maggiori immobilizzazioni per 6,2 miliardi di ? dovute essenzialmente all'avviamento (goodwill ossia la differenza tra il prezzo pagato e il patrimonio netto della società acquisita) generatosi in seguito alla fusione acquirente-acquisita: questo ha un successivo impatto anche sul conto economico, traducendosi in maggiori ammortamenti per circa 420 milioni di ?;
·maggiore indebitamento per 6,7 miliardi di ? che genera a sua volta maggiori oneri finanziari per circa 340 milioni di ? in conto economico;
·minori imposte (grazie al cosiddetto scudo fiscale del debito) per circa 275 milioni di ?;
In sostanza i margini economici della nuova realtà saranno compressi sia da maggiori oneri a livello di ammortamenti (con il risultato di ridurre il risultato operativo) che a livello di oneri finanziari abbattendo il risultato ante imposte di circa 800 milioni di ?, rimarranno invece immutati i margini di livello più alto come il MOL. Anche gli indicatori di redditività subiranno peggioramenti (ROE da 16,4% a 1,7% e ROI da 23,2% a 6,6%) ma saranno peggioramenti solo "apparenti": in realtà il principale fardello sul risultato operativo (il goodwill sopra menzionato) non ha effetti sul cash flow e tende a ridursi progressivamente nel tempo (visto che viene abbattuto e non deve essere ricostituito come il restante capitale) in questo modo la redditività si riprenderà gradualmente per ritornare ai livelli originari mentre i maggiori oneri finanziari hanno come contropartita un minor pagamento di imposte.
Il risultato di tutto ciò ? Non dovrebbe essere un gioco a somma zero: i mercati mostrano di apprezzare queste operazioni quando ben congegnate perché permettono di ridurre il costo medio del capitale; l'andamento recente del titolo Autostrade (che sconta già questa realtà) lo dimostra. Per chi vuole valutare questa nuova società un solo consiglio: tenere conto dell'effetto goodwill e fare in modo, al momento della stima della redditività operativa (rotazione immobilizzazioni o ROI), che i valori al termine del periodo di previsione convergano verso la situazione pre fusione, in caso contrario (mantenimento dei valori attuali) se ne sottostimerebbe il va lore .

BPU (Banche Popolari Unite)
La nuova Banca Popolare nasce dalla fusione tra Banca Popolare di Bergamo e Banca Popolare Commercio & Industria: essendo limitati i legami pre fusione tra i due istituti, la realtà risultante non differirà molto dalla sommatoria dei bilanci delle singole società (le rettifiche sono limitate a circa 100 milioni di ? su attività che superano i 60 miliardi) con il risultato di avere una nuova banca con caratteristiche intermedie rispetto ai due istituti di origine (con l'avvertenza che la Popolare di Bergamo ha un peso circa doppio rispetto alla sua omologa). Le differenze si sentiranno soprattutto a livello di incidenza di commissioni e costi sul margine di intermediazione mentre gli altri parametri, che erano anche in precedenza già allineati, non subiranno modifiche sostanziali.
A differenza del caso precedente (ottimizzazione della struttura del capitale che tende a ripercuotere i suoi effetti molto rapidamente sul valore dell'impresa), una fusione tra banche ha lo scopo di produrre risultati sul medio periodo per mezzo di razionalizzazioni e riorganizzazioni interne: l'esempio più vicino in tal senso è la fusione tra le Popolari di Verona e Novara avvenuta un anno fa; l'istituto risultante dalla fusione ha saputo ridurre l'incidenza dei costi (soprattutto quello del lavoro) con effetti benefici sulla redditività.

Olivetti-Telecom
E' l'operazione più importante in termini di cifre in gioco e anche la più articolata: volendo sintetizzarla la si può definire una fusione tra controllante e controllata preceduta da un'OPA della controllante, lo scopo è quello di ridurre la catena di controllo nel gruppo avvicinando i cash flow prodotti dalle società operative alla capogruppo.
Questa fusione si concluderà lasciando solo Olivetti come società quotata (che prenderà poi il nome di Telecom Italia) è bene quindi focalizzarsi sui cambiamenti del bilancio di quest'ultima che saranno limitati alle voci di stato patrimoniale e alla parte bassa del conto economico, visto che Telecom Italia è già inclusa nei bilanci consolidati di Olivetti. I risultati possibili sono legati soprattutto al successo o meno dell'OPA; secondo le ipotesi formulate nel prospetto informativo si avranno: maggiore indebitamento per circa 10 miliardi di ? e oneri finanziari per 1,2 miliardi di ?, le imposte dovrebbero invece ridursi di 1 miliardo di ?.
Quali gli effetti dal punto di vista del valutatore ? Nel complesso le cifre in gioco non cambiano molto (leggera riduzione della redditività operativa, aumento del costo del debito) ma ne migliora sicuramente la qualità: successivamente alla fusione sarà infatti molto più agevole valutare Olivetti con i metodi dei flussi di cassa perché diventerà una società operativa e non sarà più considerata una holding.

Pirelli & C. - Pirelli S.p.A.
Anche in questo caso si tratta di una fusione tra controllante e controllata con gli stessi obiettivi visti nel caso sopra, l'unica differenza è che non c'è nessuna OPA preventiva. Gli effetti dell'operazione hanno anche un impatto molto più limitato sui bilanci: la nuova Pirelli avrà infatti un bilancio non molto diverso da quello di Pirelli & C. pre fusione (salvo ovviamente le quote di competenza di terzi che si ridurranno notevolmente), le uniche variabili rilevanti sono legate al numero di azionisti che eserciteranno il recesso (e che quindi chiederanno il rimborso dei titoli) che potranno determinare, a seconda della loro portata, un maggiore debito per la nuova società. Da notare che Pirelli & C. ha dato luogo ad un aumento di capitale per finanziare l'operazione.

Seat PG
La scissione delle attività Internet e TV da quelle di "directories" storiche del gruppo Telecom Italia porterà alla formazione di due società radicalmente diverse: una (Telecom Italia Media) con margini sulle vendite sostanzialmente nulli e con perdite nette di circa 150 milioni di ? (bilancio pro forma 2002) ma con maggiori p r ospettive di crescita rapida e miglioramento dei margini (sostanzialmente una società Internet paragonabile alle già quotate Tiscali ed E-Biscom), l'altra (Seat PG) con margini e cash flow elevati ma anche inserita in un contesto di crescita molto più stabile. La scelta di posizionare la totalità dell'indebitamento sulla seconda appare più che giustificata: è l'unica che può sopportare in conto economico il peso degli oneri finanziari ed ottimizzare la propria struttura del capitale.
Anche le scissioni, se ben congegnate, possono creare valore specie quando vengono esaltate le differenze di due realtà contrapposte che prima erano invece mediate in un unico gruppo: finora i cash flow derivanti dall'attività redditizia delle directories servivano a coprire le perdite delle attività Internet, in futuro serviranno a remunerare gli azionisti mentre chi vorrà investire nella nuova Telecom Italia Media non rischierà più del capitale investito.

Grazie alla fusione che darà origine a BPU si libererà poi un posto nel Midex occupato dal 1° Luglio da Autostrada To-Mi ma questa è un'altra storia...

C.G.