La consueta analisi dei bilanci semestrali delle principali società quotate sul listino italiano permette quest'anno di identificare le aziende (e i macro settori) che più hanno beneficiato della ripresa economica e verificare se sono state premiate dai mercati azionari in un periodo non particolarmente brillante per gli indici. Seguendo la suddivisione in 3 macro gruppi (industria-servizi, banche e assicurazioni) è possibile rilevare come i profitti al netto delle imposte abbiano avuto un andamento positivo per il segmento industria-servizi (+23,9%) ed, in misura minore, per le compagnie assicurative (+3,1%) mentre rimangano in calo per le banche (-28,5%); analizzando le singole aziende (ed escludendo i casi di non omogeneità dei dati) sono MPS, Eni, e Generali a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre deludono Fondiaria Sai, Italcementi e Buzzi Unicem.

I dati mostrano che il settore industriale sembra aver invertito il trend negativo che aveva caratterizzato la prima metà del 2009 con variazioni positive dei risultati economici per la metà delle aziende del campione (14 su 28) mentre le aziende con risultati in miglioramento restano in minoranza nel segmento banche (3 su 8) e assicurazioni (1 su 4). Se poi si passa al dettaglio della gestione operativa delle aziende, analizzando la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite, è possibile avere un quadro ancora più completo; il nostro modello di analisi, presentato nel 2003 e da allora sempre applicato ai dati semestrali del paniere principale di titoli, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);

- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall'incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).

Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2010 nei quattro quadranti è possibile notare che:

- rispetto al 2009 si nota un travaso di società dalla categoria black holes (che passa da 22 a 13 componenti) a quella stars che raggiunge quota 10 (+7) e growth driven a 11 (+2); la categoria black holes rimane la più numerosa seguita dai growth driven e dalle stars mentre i cost cutters sono i meno numerosi con solo 6 componenti;

- all'interno dei macro gruppi è possibile notare una predominanza di società black holes nel settore bancario (quasi due terzi delle società, ripetendo quanto già visto nel 2009) mentre le compagnie assicurative sono composte per metà da società della tipologia growth driven; più equilibrata la distribuzione nelle società industriali e di servizi anche se in questo gruppo prevalgono le star. Le banche sono l'unico macro gruppo che vede una complessiva riduzione dei margini (-0,45 punti percentuali) mentre le società assicurative, registrano nel complesso un risultato positivo anche se il dato è fortemente influenzato dalla performance di Generali, limitando l'analisi alle società rimanenti, che hanno un focus prevalentemente sul mercato domestico, i margini sono in diminuzione per tutti i componenti. 

- il gruppo industria-servizi sembra essere quello che ha performato meglio, con una crescita aggregata dei ricavi del 10,9% ed un incremento dell'Ebitda margin di 0,7 punti percentuali ma al suo interno convivono sia aziende che hanno agganciato la ripresa (Eni, Fiat, Luxottica, Mediaset, STM) con altre operanti in settori ancora in crisi (le già citate Buzzi Unicem e Italcementi oltre a Lottomatica e Tenaris);

- analizzando il peso delle singole società all'interno del paniere e non la numerosità delle stesse è possibile rilevare come i titoli inclusi nella categoria black holes pesino per il 35,5%, i growth driven per il 20,8%, i cost cutters per il 19,3% e le star per il 24,4% 

In complesso i dati possono essere giudicati positivamente: ricavi e margini sono tornati e crescere e gli utili totali delle 40 aziende componenti l'indice passano dai 13,3 miliardi del 2009 ai 15 del 2010 (+13,2%) ma il raffronto è con il periodo in cui la crisi economica è stata più intensa e gli incrementi evidenziati nel I semestre potrebbero affievolirsi nel secondo.

Passando alle performance azionarie, anche per il 2010 sono stati calcolati i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell'anno in relazione all'andamento della crescita del volume d'affari e dei margini sulle vendite.

Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS****:

- stars +7,8%
- cost cutters -7,3%
- growth driven -5,9%
- black holes -20,4%

Rispetto a quanto osservato negli anni passati (ossia una diminuzione progressiva delle performance passando da stars a black holes) è possibile rilevare la lieve anomalia dei growth driven che hanno messo a segno una performance leggermente migliore rispetto ai cost cutters mentre per il resto i concetti alla base del modello sono confermati: buoni risultati negli indicatori crescita e margini consentono in media di battere il mercato, all'interno della categoria stars solo due titoli hanno avuto una performance inferiore a quella dell'indice Ftse Mib mentre tutte le aziende catalogate come black holes hanno avuto performance negative.

Ovviamente nessuno poteva sapere con certezza, all'inizio dell'anno, quali aziende sarebbero rientrate nella categoria star e quali nei black holes ma alcune tendenze erano chiare e in corso da mesi, come la sofferenza dei conti economici delle banche e la crisi del settore delle costruzioni, ragionare su crescita e margini attesi è sempre un utile esercizio per la costruzione del proprio portafoglio.

C.G.


Note:
* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione
** Nel caso delle aziende del settore finanziario: utile lordo / margine di intermediazione (banche) e risultato prima delle imposte / totale ricavi (assicurazioni)
*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)

» Download: Semestrali 2010 (file .xls)