Sono due i fattori che hanno condizionato i risultati delle principali società quotate nei primi sei mesi del 2014: da un lato la prolungata stagnazione dell’economia nazionale e dall’altro, per chi opera anche all’estero, l’effetto cambi determinato dal rafforzamento dell’Euro sulle principali valute internazionali. Entrambe le dinamiche hanno contribuito a comprimere crescita e margini producendo nel complesso risultati piuttosto deludenti anche se con alcune eccezioni.

La rivalutazione dell’Euro in particolare ha contribuito ad eliminare una delle residue “valvole di sfogo” che aveva il nostro sistema economico alle prese con la debole domanda interna che, come visto nelle analisi degli anni scorsi, molto spesso era in grado di fare la differenza tra aziende in crescita ed aziende ancora condizionate dalla crisi. L’impatto è stato duplice: da un lato le nostre merci e servizi sono diventate meno competitive al di fuori dell’area Euro, dall’altro la traduzione in Euro dei risultati delle controllate estere è stato penalizzante a parità di volumi. Complessivamente l’effetto sul conto economico è arrivato ad incidere fino al 5% dei ricavi nel caso di aziende a forte vocazione internazionale come Luxottica e Fiat mentre si è avvicinato al 7-10% per chi, come Prysmian e Pirelli, ha una consistente quota di vendite nei mercati extra-europei.

Venendo ai risultati aggregati delle 40 società quotate facenti parte del paniere Ftse Mib è possibile riscontrare tuttavia un andamento positivo, a livello di risultato netto, per tutti e 3 i macro-settori; in particolare: il segmento assicurazioni ha visto una crescita degli utili dello 0,9%, le banche hanno registrato un balzo dei risultati del 99% e l’aggregato industria-servizi ha chiuso il semestre con un incremento dell’11,5%. Focalizzando l’attenzione sulle singole aziende (ed escludendo i casi di non omogeneità dei dati) sono Moncler, Ubi Banca e Prysmian a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre le peggiori performance sono quelle di Autogrill e Mediaset, passate da un risultato positivo ad una perdita netta, assieme a Fiat che ha visto una flessione dei profitti di oltre il 90%; da segnalare in positivo infine il ritorno all’utile, dopo il rosso del 2013, di Bper, Mediobanca, Saipem, Telecom Italia e STMicroelectronics.

I dati analitici mostrano che il segmento delle banche è quello che contiene la maggiore percentuale di aziende che migliorano sull’anno precedente (5 su 10), anche le assicurazioni vedono una divisione a metà tra aziende in miglioramento ed aziende in peggioramento (anche se scarsamente significativa essendo il campione costituito da due sole società) mentre la categoria industria-servizi presenta una prevalenza dei segni meno sui più (20 aziende in peggioramento contro le sole 8 in miglioramento). Per avere un quadro più completo dell’andamento operativo delle aziende considerate è necessario però entrare dettaglio delle determinanti della redditività lorda ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite; il nostro modello di analisi, presentato nel 2003 e da allora sempre applicato ai dati semestrali del paniere principale di titoli, prevede le seguenti dimensioni:

-  crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);

-  variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall’incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).

Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2014 nei quattro quadranti è possibile notare che:

- dopo la situazione fortemente polarizzata del 2013, con prevalenza di aziende Cost Cutters e Black Holes, si registra un maggiore equilibrio con la forte diminuzione del numero di aziende nel quadrante peggiore (passate da 19 a 12 unità) a vantaggio di Cost Cutters (+4 che diventano così la categoria più numerosa) e Growth Driven (+5); continuano invece a scendere le Star (da 7 a 5);

- le aziende black holes sono in numero prevalente tra le banche (dove rappresentano il 50% del totale) mentre tra le società industriali e di servizi prevalgono i cost cutters (46,9%). Cost cutters e growth driven sono equamente distribuiti tra le aziende assicurative.

- tutte e 3 le macrocategorie mostrano una stagnazione dei ricavi aggregati (rispettivamente -0,4% le industrie, -0,5% le banche e +2,5% le assicurazioni), i margini lordi sono in calo a livello aggregato per le banche (sia in valore assoluto che in percentuale dei ricavi), sostanzialmente stabili per le industrie mentre crescono nel caso delle assicurazioni;

- nel gruppo industria-servizi si rileva anche quest’anno una forte presenza, tra le aziende Star, di società con presenza internazionale (oltre a Ferragamo e Moncler si segnala Saipem che ha registrato una ripresa di ricavi e margini dopo il pessimo risultato dell’anno precedente) mentre è più variegato il panorama dei Black Holes che include sia aziende focalizzate prevalentemente sul mercato interno (A2A, Terna) ma anche aziende a forte vocazione internazionale che pagano l’effetto cambi negativo (CNH Industrial, Gtech) oltre ad ex campioni della crescita come Tod’s;

Nel complesso è possibile notare come la rivalutazione dell’Euro abbia avuto un ruolo importante nel comprimere i tassi di crescita con il dato di oltre i due terzi delle aziende del campione a “crescita bassa” (16 cost cutters + 12 black holes su un totale di 40 società) che in prospettiva potrebbe essere eccessivamente pessimistico, specie nell’ottica del riequilibrio del cambio Euro/Dollaro che si è avviato nel secondo semestre. Le società quotate hanno risposto a questa difficile congiuntura con la razionalizzazione e la riduzione dei costi riuscendo a mantenere sostanzialmente invariati i margini a livello aggregato, un risultato comunque non disprezzabile arrivati ormai al terzo anno dall’inizio della recessione nel nostro Paese.

Passando alle performance azionarie, anche per il 2014 sono stati calcolati i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell’anno in relazione all’andamento della crescita del volume d’affari e dei margini sulle vendite. Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS**** per il periodo Gennaio - Settembre:

-  stars + 7,54%

-  cost cutters + 7,30%

-  growth driven + 4,39%

-  black holes + 1,35 %

Come già visto negli ultimi anni, il progressivo abbassamento dei risultati medi nel passaggio da stars a black holes è meno evidente con una differenza di soli 6 punti percentuali tra le aziende delle due categorie estreme; utilizzando però una media ponderata delle performance con ponderazione pari ai pesi dei vari titoli nel paniere FtseMib i risultati sarebbero stati i seguenti:

-  stars + 30,75%

-  cost cutters + 14,77%

-  growth driven + 18,03%

-  black holes + 8,65%

Con la ponderazione i risultati sono più lineari ed emerge una differenza media di circa 12 punti tra le performance delle Star (trascinate dalle performance di Intesa SanPaolo e Ubi Banca che hanno un peso rilevante nell’indice) e quelle dei Black Holes (frenate da CNH Industrial e Tod’s ma con una maggiore performance, rispetto al caso della media semplice, grazie al consistente peso di Unicredit che è cresciuta di oltre il 16%). Tra i casi intermedi, anche quest’anno si invertono le posizioni con una migliore performance per chi ha privilegiato la crescita (growth driven) rispetto a chi ha puntato sulla riduzione dei costi (cost cutters).

Nel complesso si può dire che il mercato sia anticipando una futura ripresa dei risultati aziendali che ancora non si riscontra nei consuntivi dei primi 6 mesi dell’anno, probabilmente una parte di questi miglioramenti sarà garantita dal deprezzamento dell’Euro ormai in corso da alcuni mesi ma per poter contare su risultati duraturi occorrerà necessariamente una ripresa della domanda interna (quantomeno a livello di zona Euro).

C.G.

Note:

* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione

** Nel caso delle aziende del settore finanziario: risultato di gestione / margine di intermediazione (banche) e risultato prima delle imposte / totale ricavi (assicurazioni)

*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)

» Download: Semestrali 2014 (file .xlsx)