Si è completato di recente il quadro dei risultati semestrali delle società quotate: da una prima analisi dei bilanci dei titoli presenti nel neonato paniere S&P/Mib i risultati sono incoraggianti, con una netta maggioranza di aziende che ha presentato utili in aumento: 32 su un totale di 40.

I risultati positivi sono concentrati soprattutto nel settore finanziario, con le compagnie assicurative che mostrano tutte incrementi degli utili (e sempre con percentuali a due cifre) e le banche che migliorano in 8 casi su 12, mostrando incrementi medi di oltre il 20% degli utili; più articolato il quadro nella macrocategoria industria e servizi che, pur registrando anch'essa una netta prevalenza di risultati in miglioramento, mostra la crescita media degli utili più bassa delle tre categorie, di poco superiore al 14%.

Analizzando i segni meno si scopre invece che, delle 8 aziende in peggioramento (2 banche e 6 industria/servizi), in due casi la riduzione dell'utile è inferiore al 5% e in altri due al 10%; solo in 4 casi gli utili registrano una marcata riduzione: in 3 di questi le riduzioni sono dovute prevalentemente ad effetti fiscali o a componenti straordinari; al termine di questa scrematura si potrebbe affermare che solo una società (Seat PG) abbia registrato risultati palesemente negativi. Tuttavia, come ricordato in altre occasioni, l'analisi non si può fermare solamente all'ultima riga del bilancio, che è la più soggetta a componenti di natura straordinaria e a politiche di bilancio, ma deve essere necessariamente integrata con altri dati riguardanti quantomeno il volume d'affari e i margini sulle vendite.

Un anno fa presentammo, in occasione dell'editoriale sulle semestrali 2003, un modello semplificato per l'analisi dei bilanci di metà anno (ma anche di qualsiasi altro interim report); i risultati di ogni azienda venivano letti lungo due dimensioni principali: - crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore); - variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall'incrocio delle diverse opzioni si originavano quattro diverse categorie di aziende che identificammo con i termini: stars, cost cutters, growth driven e black holes. Abbiamo ritenuto opportuno applicare la stessa analisi anche alle semestrali 2004, sia per un confronto con l'anno precedente, sia per testare la validità del modello di fronte all'andamento del mercato (si veda in proposito la matrice sottostante e il file allegato).

 Dalla distribuzione dei dati che si ricava è possibile notare che:

- le stars aumentano nettamente e diventano la categoria più numerosa coprendo quasi la metà delle società del paniere;

- i cost cutters rimangono la seconda forza annoverando all'interno soprattutto banche (7 su 12 in questa categoria);

- tra i black holes non si registrano - a differenza dell'anno scorso, con le gravi perdite di Fiat e Banca Antonveneta e i primi segnali del default Parmalat - casi particolarmente preoccupanti;

- i growth driven sono i meno numerosi ma tra essi c'è il titolo con maggior peso sull'indice (Eni) contribuendo a dare alla categoria un notevole peso specifico;

Complessivamente si può affermare che i segnali di ripresa che si stanno intravedendo nell'economia reale siano già visibili nei conti semestrali delle principali società quotate con un incoraggiante aumento del tasso di crescita dei ricavi e un generalizzato miglioramento dei margini***.

Quanto all'ampliamento dell'indice di riferimento da Mib30 a S&P/Mib da questo tipo di analisi è possibile trarre alcune indicazioni sulla qualità dei nuovi ingressi: il bilancio è positivo con ben 8 stars, 1 cost cutter e 1 solo black hole che si aggiungono ai titoli che fanno parte del Mib30. Anche escludendo i nuovi titoli dall'analisi e focalizzandoci sui soli titoli del Mib 30 il risultato sarebbe comunque stato positivo con il vecchio paniere nettamente migliorato rispetto all'anno scorso.

Ma la nostra analisi vuole anche dimostrare l'applicabilità delle categorie individuate all'andamento dei mercati finanziari: un anno fa il modello sembrava rispondere perfettamente con le stars a registrare, nel periodo gennaio-settembre, le performance borsistiche migliori, seguite da cost cutters e growth driven e, a chiudere, dai black holes. Nel 2004 questa linearità è venuta in parte a mancare: le performance ponderate secondo i pesi dell'indice vedono i seguenti risultati:

- stars +3,21%

- cost cutters +0,79%

- growth driven +17,22%

- black holes +0,21%

L'anomalia rappresentata dai growth driven è spiegabile dal peso preponderante di Eni che ha condizionato tutta la categoria: i risultati di Eni in realtà sono anomali dal momento che, se si prende in considerazione il margine operativo lordo, il bilancio del gruppo petrolifero è peggiorato dal punto di vista dei margini sulle vendite ma, se si utilizza il risultato operativo, è migliorato; in questo caso il titolo sarebbe rientrato tra le stars restituendo maggiore linearità ai risultati (rispettivamente 9,29% per le stars e 1,83% per i growth driven).

Prendendo per buona questa interpretazione si potrebbe affermare che rispetto all'anno scorso il mercato, nei casi intermedi, tenda a premiare maggiormente la crescita rispetto al controllo dei costi (un anno fa i cost cutters erano vincenti sui growth driven) mentre per quanto riguarda la validità del modello nello spiegare l'andamento dei titoli (e quindi la validità dello stesso nella selezione dei titoli) ne sarebbe confermata la validità; valgono però alcuni avvertimenti:

- i risultati che si ottengono con una media semplice rispetto a quella ponderata sono nettamente diversi (in questo caso la categoria migliore sarebbe stata quella dei black holes);

- come dimostrato nel caso di Eni il margine operativo lordo potrebbe essere insufficiente per la valutazione della redditività delle vendite e andrebbe forse integrato da una misura che includa anche il risultato operativo (o da una media dei due);

- il modello si limita ad utilizzare dati di conto economico: eventuali variazioni (in positivo o in negativo) nell'utilizzo del capitale investito sono ignorati;

La strada per la perfezione è quindi ancora lunga: appuntamento alle semestrali 2005 e a nuovi test sulla validità del modello?.

C.G.

Note:
* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendevano in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i premi emessi per le compagnie di assicurazione
** Nel caso delle aziende del settore finanziario: il rappo r to tra risultato di gestione e margine di intermedia zione (banche) e il rapporto tra risultato tecnico e premi netti emessi (assicurazioni)
*** A livello aggregato la categoria industria/servizi ha visto un aumento dei ricavi del 5,25%, quella banche dell'1,44% e quella assicurazioni del 18,36%; i margini sulle vendite sono aumentati rispettivamente dello 0,94%, 1,29% e 0,97%. » Download: Semestrali 2004 (file .xls)