L’economia italiana è ritornata in recessione con attese di un calo del Prodotto Interno Lordo del 2,5% nel 2012 che riporterebbe il livello complessivo della ricchezza prodotta ai livelli del 2009 (minimi post crisi finanziaria) e poco sopra quanto realizzato nel 2000 totalizzando oltre un decennio a crescita zero. Se queste sono le indicazioni delle performance medie dell’economia nazionale non tutte le aziende hanno sofferto la crisi e i dati di bilancio della prima metà dell’anno lo dimostrano; la nostra consueta analisi sui conti semestrali mostra infatti, all’interno del paniere Ftse Mib, un buon gruppo di aziende con ricavi e margini in crescita che sono riuscite ad ottenere anche ottime performance borsistiche.

Analizzando i numeri è possibile rilevare come i profitti al netto delle imposte abbiano avuto un andamento positivo per il segmento assicurazioni (+17,4%) e industria-servizi (+4,9%) mentre risultino in calo per l’aggregato banche (-73,6%, dato sul quale però incidono le svalutazioni dell’avviamento di BPM e Mps in assenza delle quali la variazione non sarebbe stata così marcata); focalizzando l’attenzione sulle singole aziende (ed escludendo i casi di non omogeneità dei dati) sono Mediolanum, Lottomatica, e Azimut a mostrare i più elevati tassi di crescita degli utili mentre le maggiori flessioni sono quelle di Mps, Bpm e Impregilo tutte e tre passate da un risultato positivo ad una perdita netta nel corso del 2012.

I dati analitici mostrano che il segmento delle assicurazioni, pur essendo numericamente ridotto e quindi poco significativo a livello statistico, è quello che contiene la maggiore percentuale di aziende che migliorano sull’anno precedente (2 su 2), la categoria industria-servizi si divide quasi equamente tra segni più e meno (15 aziende in miglioramento su 29) mentre la maggiore incidenza di aziende con risultati in peggioramento è presente nel segmento banche (7 su 9). Se poi si passa al dettaglio della gestione operativa delle aziende, analizzando la redditività lorda e le sue determinanti ossia la crescita (dei ricavi) e i margini percentuali sulle vendite, è possibile avere un quadro ancora più completo; il nostro modello di analisi, presentato nel 2003 e da allora sempre applicato ai dati semestrali del paniere principale di titoli, prevede le seguenti dimensioni:

- crescita ricavi*: bassa (se inferiore al 5%) o alta (se superiore);

- variazione margini (sui ricavi)**: positiva o negativa;

dall’incrocio delle diverse opzioni si originano quattro diverse categorie di aziende che abbiamo a suo tempo identificato con termini inglesi: stars, cost cutters, growth driven e black holes (si vedano in proposito la matrice sottostante ed il file allegato).

Dalla distribuzione dei dati relativi al primo semestre 2012 nei quattro quadranti è possibile notare che:

-  la categoria stars si conferma la più numerosa con 14 componenti e consolida le posizioni rispetto a un anno fa (+2 componenti), dati in crescita anche sul fronte opposto con i black holes che balzano a 11 unità (+3 rispetto al 2011) mentre scendono sia i cost cutters a 7 (-3 unità) che i growth driven a 8 (-2 componenti);

-  con l’esclusione delle compagnie assicurative, che sono composte per la totalità da società della tipologia cost cutters, la distribuzione delle quattro tipologie sembra più omogenea nelle società industriali e di servizi (dove prevalgono stars con il 34,5% seguite da growth driven e cost cutters al 27,6% ciascuna), piuttosto omogeneo anche il settore delle banche dove però abbiamo stars al 44%, black holes al 33% e cost cutters al 22%.

-  tutte le categorie mostrano incrementi dei margini lordi ma solo banche e assicurazioni vedono i margini crescere anche in funzione dei ricavi (rispettivamente +2,5 e +0,5 punti percentuali) mentre le società industriali e di servizi subiscono una riduzione dell’Ebitda margin aggregato del 2,7% determinato da un lato dalla negativa performance di Enel ed Eni e dall’altro dalla crescita di peso di Fiat (in seguito al consolidamento di Chrysler) che ha portato però in dote un minore Ebitda margin;

-  nel gruppo industria-servizi è possibile notare una netta spaccatura tra le performance delle aziende focalizzate sul mercato nazionale (A2A, Atlantia, Autogrill, Enel, Mediaset, Telecom Italia, costituite prevalentemente da aziende appartenenti prevalentemente alla categoria black holes) e quelle delle società con forte presenza all’estero (Ferragamo, Fiat Industrial, Luxottica, Pirelli, Prysmian, Tenaris, Tod’s, in gran parte catalogate come stars);

E’ forse quest’ultimo punto che merita qualche ulteriore riflessione: non sorprende che, dato lo stato dell’economia domestica, le aziende che operano quasi esclusivamente sul mercato interno subiscano maggiormente gli effetti della crisi ma è di conforto vedere che le società che si misurano a livello internazionale ottengano performance positive riuscendo a realizzare contemporaneamente una crescita dei ricavi ed un miglioramento dei margini e riducendo allo stesso tempo il rischio, vista la diversificazione geografica dei mercati di sbocco. Questa lezione servirà anche per il futuro: anche ipotizzando infatti che l’economia italiana possa riprendersi e tornare a crescere ad un tasso tale da garantire una crescita degli occupati ed una riduzione del debito in rapporto al Pil, difficilmente potranno essere eguagliati i tassi di sviluppo presenti nei paesi emergenti che restano i mercati più promettenti in ottica di medio lungo periodo.

Passando alle performance azionarie, anche per il 2012 sono stati calcolati i risultati di stars, growth driven, cost cutters e black holes nei primi 9 mesi dell’anno in relazione all’andamento della crescita del volume d’affari e dei margini sulle vendite. Le performance medie delle quattro categorie vedono i seguenti risultati a livello di TRS**** per il periodo Gennaio - Settembre:

-         stars +25,3%

-         growth driven +15,1%

-         cost cutters +5,6%

-         black holes +0,3%

Appare evidente il trend decrescente dei risultati medi nel passaggio da stars a black holes: buoni risultati negli indicatori crescita e margini consentono di ottenere performance nettamente migliori della media. Nei primi 9 mesi dell’anno solo due titoli all’interno della categoria stars hanno avuto una performance negativa mentre tutti i rimanenti hanno realizzato un rendimento per gli azionisti superiore al 10% al contrario la categoria black holes vede rendimenti negativi per oltre la metà dei titoli. Rispetto a quanto riscontrato in altri anni (ma non negli ultimi due) è stato premiato chi ha privilegiato la crescita (growth driven) rispetto a chi ha puntato sulla riduzione dei costi (cost cutters) segno che forse anche il mercato azionario sta iniziando ad apprezzare le aziende che investono nello sviluppo del business, con una visione di medio-lungo periodo, rispetto al semplice taglio dei costi che magari assicura maggiori risultati di breve.

E’ quindi auspicabile che anche altre aziende prendano esempio dalle migliori (stars) favorendo maggiormente lo sviluppo di nuovi prodotti e l’ingresso in nuovi mercati a vantaggio dell’economia nazionale e, non ultimo, dell’occupazione.

C.G.

 Note:

* Per quanto riguarda le aziende finanziarie si prendono in considerazione il margine di intermediazione per le banche e i ricavi netti (premi emessi + commissioni nette + utili da investimenti) per le compagnie di assicurazione

** Nel caso delle aziende del settore finanziario: risultato di gestione / margine di intermediazione (banche) e risultato prima delle imposte / totale ricavi (assicurazioni)

*** TRS (Total Return to Shareholders): performance azionaria + dividendi (non reinvestiti)

» Download: Semestrali 2012 (file .xls)