Settembre è passato con il suo carico di semestrali lasciandoci con un sacco di numeri ma con poche certezze: quali società hanno mostrato conti in miglioramento ? quali hanno deluso le aspettative ? quali indicazioni trarre sulla salute delle società quotate ? A queste domande non basta rispondere guardando solamente alla "bottom line"; come già spiegato in un precedente articolo non sempre infatti vale l'equazione: "utile in aumento = miglioramento dei risultati" e il conseguente "utile in aumento = miglioramento dei prezzi delle azioni": i fattori che intervengono tra i margini lordi (migliore approssimazione della capacità di generare flussi di cassa) e il risultato netto sono molteplici e soggetti a cambiare nel tempo, anche repentinamente.

Resta però il problema di come rappresentare in maniera semplice e intuitiva l'andamento di una o più società basandosi su pochi dati fondamentali (la presentazione delle semestrali non è il periodo in cui si spaccano i bilanci in quattro anche perché non sempre i dati forniti sono completi come in occasione dei bilanci di esercizio).

Volendo semplificare è quindi opportuno partire dall'analisi delle componenti alla base del valore, tipicamente il volume dei ricavi e i margini lordi sui ricavi (MOL/Fatturato); se lo scopo è poi capire se l'impresa stia migliorando o meno occorrerà focalizzare l'attenzione sui dati differenziali che saranno:

- crescita dei ricavi: che per semplicità definiremo alta o bassa a seconda che superi o meno il valore di crescita del tasso del 5% che normalmente si assume per il lungo periodo*;

- variazione dei margini: che potrà essere positiva o negativa**;
Il modo più immediato per rappresentare congiuntamente questi parametri è costruire una matrice 2x2 che individuerà 4 possibili casi (si veda la tabella):

 
- crescita alta, margini in aumento: è il caso migliore possibile (abbiamo chiamato Stars le società appartenenti alla categoria) perché evidenzia sia la capacità di crescere che di migliorare in termini di redditività delle vendite, con un risultato finale di forte incremento dei margini lordi;

- crescita alta, margini in calo: è il caso di società che hanno utilizzato prevalentemente la leva d ella crescita anche a scapito dei margini (società Growth Driven);

- crescita bassa, margini in aumento: raggruppa le società che, in presenza di una crescita stagnante delle vendite, si sono focalizzate sulla riduzione dei costi al fine di migliorare i margini (da qui la definizione di Cost Cutters);

- crescita bassa, margini in calo: all'opposto delle Stars queste società hanno registrato peggioram enti s u e n trambe i fronti (per ques t o le abbiamo definite Black Holes);

Una volta descritto il modello teorico è interessante verificarne le applicazioni pratiche; la prima di queste è la semplice distribuzione delle società quotate: dei titoli presenti sul Mib 30, quanti si sono posizionati nelle varie categorie ? La classifica per numerosità vede un ex equo per Cost Cutters e Black Holes con 11 casi ognuno, seguono i Growth Driven (4) e le Stars (3)***. Questa è già una prima indicazione: gli effetti della mancata ripresa economica sono evidenti anche sui conti semestrali delle aziende, con una minoranza di casi che riesce a superare la soglia del 5% di crescita (meno di un quarto del campione). Il restante 75%, in assenza di crescita, si è concentrato sul taglio dei costi; ciò è riuscito con successo, ossia con un miglioramento della redditività delle vendite, solo nella metà dei casi.

Una seconda modalità di analisi è cercare di capire come questi risultati si sono tradotti in performance dei titoli in Borsa: il mercato ha premiato maggiormente la crescita o la redditività ? Consci dello scarso valore statistico di un campione così limitato, abbiamo ugualmente effettuato un test comparando la performance media delle quattro categorie a quella degli indici Mibtel e Mib 30 sia su un solo mese (settembre, nel qu ale sono state rese note le semestrali) che sulla prima parte dell'anno (periodo gennaio-settembre, ossia da quando il dato è maturato a quando è stato reso noto). I risultati mostrano una maggiore performance per i titoli che hanno mostrato, a parità di altre condizioni, maggiore crescita o margini in miglioramento, con le Stars che realizzano i risultati migliori sia sul mese (+3,11%) che sul periodo (+40,7%) e i Black Holes i peggiori (mese -1,51%; periodo +11,98%). Interessanti sono anche i casi intermedi con i Cost Cutters (mese +2,28%; periodo +23,66%) nettamente preferiti ai Growth Driven (mese -0,42%; periodo +16,87%)****: la crescita non può quindi essere perseguita a scapito dei margini pena la riduzione del valore percepito.

Generalizzare questo esempio può essere molto pericoloso: non basta monitorare solo questi due parametri per avere un giudizio completo sui risultati di un'impresa. Inoltre vengono ignorati alcuni aspetti fondamentali per una buona valutazione:

- i risultati sono, come detto, differenziali: poco o nulla si desume dei dati di partenza, così accade che una società come Unicredito, ai primi posti in Europa per l'elevata marginalità, si ritrovi tra le "pecore nere" solo perché nel semestre ha registrato un lieve peggioramento del cost income ratio e una crescita modesta del margine di intermediazione, l'opposto è successo a Capitalia che partiva dai risultati molto deludenti del 2002;

- l'analisi è rivolta essenzialmente al passato e dice poco sulle prospettive future delle aziende in oggetto: in un certo senso le sue conclusioni sono tautologie;

- l'aggregazione di più società comporta la perdita di un elevato numero di informazioni: all'interno della categoria Black Holes ci sono ad esempio titoli che hanno avuto ottime performance sia sul singolo mese che sul periodo più ampio;

- la variazione dei ricavi è riportata senza riferimenti a quanto di questa dipenda da variazioni dei volumi prodotti, dei prezzi o dall'effetto cambio***** questi diverse determinanti hanno caratteristiche rispettivamente di maggiore e via via minore permanenza e stabilità nel tempo;

Tutto ciò non per dichiarare l'inutilità del modello ma per sottolineare che esso serve a qualcosa solo se solleva ulteriori spunti di riflessione quali: il mercato ha premiato maggiormente le società che hanno dimostrato di avere una certa crescita / redditività o di migliorarla ? i miglioramenti / peggioramenti mostrati dalle aziende del campione continueranno anche in futuro o sono solo temporanei ? ci sono titoli che, pur appartenendo ad una categoria, hanno avu to uUn andamento opposto a quello teorico ? se sì con quali implicazioni per il loro andamento futuro ? da cosa è dipesa principalmente la variazione dei ricavi ?

A ognuno le proprie risposte.....


C.G.

Note:

* Per quanto riguarda le aziende bancarie e assicurative i ricavi sono rappresentati rispettivamente dal margine di intermediazione e dai premi netti

** Per banche e assicurazioni la variazione dei margini è data dalla variazione rispettivamente del cost income ratio e del combined ratio prese con segno opposto (es. un aumento del cost income corrisponderà ad una uguale diminuzione dei margini)

*** Dal campione è esclusa Mediobanca che chiude l'esercizio al 30-06 e quindi non ha presentato la semestrale

**** Nei risultati medi di categoria esposti non sono stati applicati, i pesi presenti sull'indice Mib 30 ciò li rende scarsamente confrontabili con l'indice stesso; tuttavia, anche considerando i pesi, i risultati finali non vengono invalidati, solo la categoria dei Growth Driven mostra performance peggiori di tutte le altre sul periodo di 9 mesi (per una analisi più dettagliata si rinvia al file Semestrali.xls che contiene tutti i dati dello studio)

***** Si è cercato invece di sterilizzare il più possibile gli effetti di variazioni nel perimetro di consolidamento » Download: Semestrali 2003 (file .xls)